农林牧渔行业猪周期专题系列报告：中国进口需求推涨美国猪价，看好万洲业绩弹性

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业简评 猪周期专题系列： 中国进口需求推涨美国猪价，看好万洲业绩弹性事件： （一）近期，芝加哥商业交易所瘦肉猪期货价格持续上涨，4月 5 日，持仓量最大的瘦肉猪 1906 合约（代码 LHM19E）价格收于99.83 美分/磅，环比 2019 年 3 月 5 日价格上涨 30.63%，同比 2018年 4 月 5 日价格上涨 31.01%。 （二）国家统计局最新数据显示：1-2 月，猪肉进口 20.7 万吨，同比增 10.1%；猪杂碎进口 14.4 万吨，减 8.1%；牛肉进口 21.0 万吨，增 54.6%；羊肉进口 6.7 万吨，增 19.4%。 我们的分析和判断 中国生猪存栏下滑幅度加快，猪肉进口扩大推涨美国猪价 2018 年 8 月我国发生非洲猪瘟疫情以来，疫情致死、扑杀、补栏信心低迷等因素叠加影响下，我国能繁母猪存栏量下滑逐月加快，截至 2019 年 2 月末，我国能繁母猪存栏 2738 万头，同比下降 19.10%。动态来看，2018 年 9 月-2019 年 2 月能繁母猪同比分别下降 4.8%、5.9%、6.9%、8.3%、14.8%、19.1%，下滑幅度逐步加快，未有缓和之势。仅以目前 19.1%的产能下滑粗略计算，我国猪肉年产量将下降 1020 万吨。 在中国猪肉供应短缺及 2019 年下半年猪价大涨预期逐渐明朗的背景下，中国扩大猪肉进口确定性加大。如 2016 年中国猪肉价格大幅上涨，当年进口量亦大幅增加 108%至 162 万吨。 2010-2017 年，我国第一大猪肉进口来源国为美国，2018 年受贸易战影响从美进口量有所下滑。美国生猪养殖成本低、效率高，猪价远低于我国，2019 年 1 月美国生猪均价 0.98 美元/kg，以 6.7元的汇率折合 6.59 元/kg,我国 1 月猪价高于美国 86.34%，3 月以来，我国猪价进一步突破 15 元/kg。根据 USDA 数据，3 月第一周我国从美采购猪肉高达 2.38 万吨，推动瘦肉猪期价快速上涨。我们预计2019 年下半年至 2021 年我国生猪均价在 20 元/kg 以上，从美进口猪肉量大幅增加的同时将推动美国当地生猪及猪肉价格上行。 万洲国际旗下史密斯菲尔德业务有望受益美国猪价上行 （1）万洲国际近三年在美实现经营利润约占 50%。万洲国际业务主要布局在美国与中国，主要经营肉制品、生鲜猪肉以及生猪养殖。在美业务为美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德。2016-2018年，万洲在美国地区实现经营利润 8.88、9.23、6.15 亿美元，占比为 49.7%、58.3%、37.3%，18 年占比下降主要由于猪肉价格下降幅 维持 买入 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 香港牌照：BJU617 孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 010-65608481 执业证书编号：S1440517050002 研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 04 月 09 日 市场表现 相关研究报告 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪价大涨背景下的港股投资机会 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪瘟致供给下降，动物蛋白消费刚性，二者催生养猪历史大周期 -25%-5%15%35%55%2018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/192018/10/192018/11/192018/12/192019/1/192019/2/19农林牧渔上证指数农林牧渔 20242560/36139/20190409 15:24 1 行业简评研究报告 畜禽养殖Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 度大于生猪价格下降幅度，生鲜猪肉部门业绩大幅下滑，其经营利润由 4.33 亿美元下降至 0.48 亿美元。 （2）生猪养殖部门利润波动对整体利润影响大，美猪价上涨可增厚公司整体业绩 从史密斯菲尔德历史经营业绩来看，生猪养殖部门利润随猪价涨跌波动较大，其利润增减量基本决定公司整体利润的增减。因此猪价上行期生猪养殖部门业绩大幅增长可增厚公司整体业绩，具体来看： 2011 财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长 29%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长 9.78 亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长 7.64 亿美元，增量利润贡献占比达到 78.08%；生鲜猪肉部门经营利润增长 3.45 亿美元，贡献 35.32%，主要由于生鲜猪肉价格涨幅高于猪价涨幅，单头屠宰利润由 2 美元提升至 15 美元；当然猪肉价格的大幅上涨压缩了肉制品部门的利润，在肉制品均价提升 16%的背景下其营业利润仍从 4.78 亿美元下降至 3.47 亿美元，每磅盈利从 0.17 美元下降至 0.13 美元。 2014 财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长 20%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长 4.69 亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长 3.66 亿美元，增量利润贡献占比达到 78.13%；生鲜猪肉部门经营利润增长 0.21 亿美元，贡献 4.42%，单头屠宰利润由 2.61 美元提升至 3.47 美元；肉制品部门销售均价提升 10%，经营利润增长 0.82 亿美元，贡献 17.46%，每磅盈利从 0.13 美元提升至 0.16 美元。 2012 财年，猪价虽上涨 15%，但由于生猪养殖成本提升 18%，公司生猪养殖部门、生鲜猪肉部门经营利润有所下降，肉制品部门因产品结构优化、调价等因素实现利润增长。 2013 财年、2015 财年猪价下降，史密斯菲尔德在美的三部门经营利润合计分别下降 2.77、0.30 亿美元，主要由于生猪养殖部门经营利润分别下降 2.85、3.25 亿美元。 万洲国际旗下双汇的肉制品业务可通过多途径对冲中国猪价上涨，屠宰业务有望量增利稳 （1）万洲国际近三年在中国实现经营利润约占 45%。万洲国际在中国业务为亚洲最大的动物蛋白企业双汇发展。2016-2018 年，万洲在中国地区实现经营利润 8.23、5.25、9.22 亿美元，占比为 46.0%、33.2%、55.9%。肉制品业务为核心利润来源，2018 年肉制品、生鲜猪肉、生猪养殖和其他业务分别实现经营利润 7.12、1.79、0.05、0.26 亿元。 （2）肉制品业务可通过产品提价、产品结构调整、低价位储备猪肉、进口低成本猪肉平抑成本波动。2018年底公司对 1/3 的肉制品产品提价，平均到全部产品后提价幅度约 2.5-3%，公司计划在二三季度根据成本变化情况再次提价；公司持续推动“三高产品”（高品质、高价格、高利润）的销售，高盈利能力产品占比不断提升，结构优化；存货端，2018 年末，公司存货价值达 42.28 亿元，同比增长 44%，低成本存货可支持半年以上用量，有望在一定程度上保障肉制品业务盈利的稳定性；进口端，国内猪价大涨后，双汇可通过海外进口低价猪肉来部分平抑国内成本上涨。 （3）