计算机行业：以海外科技公司为例分析算法、云计算公司的估值方法

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业动态 以海外科技公司为例分析算法、云计算公司的估值方法人工智能算法龙头公司：Mobileye Mobileye 是一家以色列计算机视觉算法公司，公司以算法加芯片的模式应用于车厂的高级驾驶辅助系统（ADAS)，在 ADAS 视觉算法领域，公司的市场份额超过 70%，客户涵盖各大知名车厂，公司于 2014 年在纽交所挂牌上市，2016 年营收达到 3.6 亿美金，2017 年被 Intel 以 153 亿美元收购。无论营收体量、客户质量还是估值来看，Mobileye 都是人工智能算法公司的绝对龙头，我们认为分析该公司的估值方法对人工智能算法公司有绝对的指导意义。 2015-2016 年，公司 PE 为 133、77 倍；P/（E+R）为 81、48 倍；PS（TTM）为 63、35 倍；PSG 为 0.9、0.7。我们认为由于研发费在算法公司中是主要开销，而远期来看研发费跟营收不是同比例增长关系，研发费率将逐渐下降，因此算法公司在早期可以用 P/（E+R）的估值法。此外，公司核心竞争力体现在营业收入的快速增长，PS/G 估值法在所有估值法中波动最小，同样也适合算法公司早期估值。当算法公司进入成熟期以后，随着公司利润逐渐增厚，PE 值下降到 100 倍以内，因此在利润增长稳定的情况下采用 PE 估值法。 SaaS 龙头：Salesforce Salesforce 是全球 CRM SaaS 领域最大的企业，2017 年市场份额为19.6%，远超第二名（Oracle），营收体量过 100 亿美金，营收结构上来看公司绝大部分收入来自 SaaS，是绝对的 SaaS 龙头公司，因此我们认为通过分析 Salesforce 估值体系能较好的反应出 SaaS公司的估值方法。 远期来看，SaaS 公司的研发费率、销售费率将会大幅降低，收入指标则变成 SaaS 公司最关键的因素。因此我们认为 PS 或者 PS/G的估值方法较为适合 SaaS 公司。Salesforce 由于已步入成熟阶段，PS 值稳定在 7-10 倍，对比其他 SaaS 公司在营收高速增长的情况下 PS 波动区间在 10-40 倍，因此我们认为营收增速将影响 PS 值得大小。 维持 买入 武超则 wuchaoze@csc.com.cn 010-85156318 执业证书编号：S1440513090003 金戈 jinge@csc.com.cn 010-85159348 执业证书编号：S1440517110001 发布日期： 2019 年 04 月 09 日 市场表现 相关研究报告 -13%-3%7%17%2016/6/172016/7/172016/8/172016/9/172016/10/172016/11/172016/12/172017/1/172017/2/172017/3/172017/4/172017/5/17农林牧渔上证指数计算机 20252422/36139/20190410 08:52 行业动态研究报告 计算机 请参阅最后一页的重要声明 IaaS 龙头：亚马逊 亚马逊是全球最大的 IaaS 厂商，全球范围内市场份额超过 50%。公司业务主要分为电商和云计算，2018年公司云业务收入为 257 亿美元，营收占比为 11%，虽然云业务收入占比不高，但是却贡献了大多数利润，2018年云业务的营业利润为 73.0 亿元，占总营业利润比重为 58.7%。因此对公司整体分析不能真实的反映云 IaaS 的估值体系，需要采用分布估值。 我们将电商业务按照传统 PE 估值法将其从公司总市值剥离后，得到云业务 2016-2018 年的市值为：1088亿美元、2427 亿美元、3200 亿美元。根据 2016-2018 年云业务的收入计算得到，云业务 2016-2018 年的 PS 值为 9 倍、14 倍、12 倍，P/营业利润值为 35 倍、56 倍、44 倍。无论是 PS 还是 PE 估值法波动都比较稳定，因此对于还未盈利的 IaaS 公司可以采用 PS 估值法，PS 值参照亚马逊（50%收入增速的情况下 10 倍左右 PS），根据其收入增速可做调整；对于开始盈利的且利润增长较为稳定 IaaS 公司可以按照 PE 估值。 20252422/36139/20190410 08:52 行业动态研究报告 计算机 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、以海外科技公司为例分析算法、SaaS、IaaS 公司的估值方法 .................................................................... 1 二、人工智能算法龙头公司：Mobileye ................................................................................................................ 1 2.1 算法公司早期受研发费用影响较大，但销售费用对其影响较小 .......................................................... 2 2.2 Mobileye 估值探讨 ..................................................................................................................................... 2 三、为什么 SaaS 公司适合 PS 估值法？ ................................................................................................................ 3 3.1 以 salesforce 为例看 SaaS 公司商业模式特点 ......................................................................................... 3 3.2 SaaS 公司 PS 值的高低与收入增速有关 .................................................................................................. 5 3.3 为什么 SaaS 公司稳定在 10 倍左右 PS？ ................................................................................................ 6 四、拆分亚马逊看如何对其云 IaaS 业务估值 ....................................................................................................... 7 图表目录