云游戏行业系列报告之二：聚焦云端，引领游戏行业“技术革命”

云游戏系列报告之二——聚焦云端，引领游戏行业“技术革命”证券研究报告——行业深度报告：云游戏行业深度报告证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn联系电话：186218718872019年4月研究助理：郭天瑜联系邮箱：guoty@dwzq.com.cn联系电话：136365537062019年4月20272657/36139/20190411 09:43核心观点◼5G时代的云游戏的推进以及AR/VR游戏的成熟将有望整体带动游戏行业的整体估值水平，带动优质游戏公司估值中枢从15X往25X演进◼云游戏市场增量空间探讨：云游戏市场规模 = 传统端游和网吧用户转化 + 手游玩家转化 + 受制于硬件的核心玩家增量➢端游市场：云游戏推出将打破端游传统硬件限制，实现用户在多元化场景下畅玩高品质端游，预计未来三年随着云端布局不断完善，端游将借助云游戏平台实现用户数量和付费同步回升，随着未来网吧逐渐“云端化”也将加速端游云化进程，“云网吧”相关服务商也将同步受益➢手游市场：加深“游戏精品化”趋势，带动核心手游玩家数量和付费意愿提升，预计至2021年市场规模将突破2400亿➢新增用户：5G落地，云游戏快速发展，将推进精品3A游戏在移动端发布，挖掘受制于硬件的玩家市场潜力， 至少带来10%用户增量➢考虑游戏市场今年呈现复苏，叠加后续云游戏推进长期影响，预计游戏行业整体增速也将提升◼“云游戏”发展对于游戏产业链影响？➢短期：在游戏分发平台呈现百家争鸣状态下，精品游戏研发商将具有较强的议价能力，打破现有分成格局➢长期：在发展后期，游戏研发商将需要平台为其导流，届时平台的议价能力将提升，研发商和平台将达到新的均衡状态，行业集中度将进一步提升◼国内云游戏平台有何优势？➢海外游戏通常采取一次性买断付费模式；而国内游戏通常以“游戏内付费”收入为主，游戏内收费模式相较于买断模式更具有延续性，预计未来国内云游戏平台除了传统订阅收入之外，叠加已经养成的用户在游戏内付费习惯，有望通过订阅，游戏内付费及广告等多种模式增强变现能力◼推荐：1、优质研发公司：游族网络、三七互娱，完美世界、凯撒文化，建议关注IGG（未评级), 吉比特（未评级）等 2、游戏产业链相关公司：腾讯控股，金山软件，建议关注顺网科技（未评级）、盛天网络（未评级）、迅游科技（未评级） 等◼风险提示：国内玩家付费习惯处于培育期，5G成本不确定性，行业竞争格局变化，行业监管政策风险120272657/36139/20190411 09:43目录2复盘云游戏发展进程市场增量空间探讨游戏产业链发展20272657/36139/20190411 09:43复盘云游戏发展进程320272657/36139/20190411 09:431. 全球云游戏发展历程◼ 游戏内容IP化 —— 移动游戏开始增长新纪元 —— “GAAS”游戏即服务模式成为行业新标准 ——云游戏 “重新定义游戏分发”◼ 云游戏提供的便利性，游戏广度和易用性，与现有的主机游戏机相比，用户可通过已经拥有的设备上获取类似高质量游戏，不仅消除了高前期购买硬件的高成本，同时以较低的综合成本获取更多种类的游戏图表：云游戏发展资料来源：游戏葡萄，公司官网，东吴证券研究所整理2018201420092015⚫自身运营：鼻祖、可通过云技术运行3A游戏⚫变现：150万MAU，12000付费用户；10$/月订阅⚫成本：CP分成（EA、育碧）、服务器、带宽⚫结局：未成功（网速不到位+后期CP撤出）⚫ 项目：PS Now⚫ 搭载平台：主机—PS、PC⚫ 变现：百万付费用户：20$/月或100$/年（600款云游戏）2019⚫ 项目：Project Stream⚫ 搭载平台：Chrome⚫ 进度：目前在免费测试阶段（《刺客信条：奥德赛》）⚫ 项目：GeForce Now⚫ 搭载平台：Shield、Windows、Mac⚫ 变现：8$/月（60款云游戏）⚫ 项目：Project xCloud⚫ 搭载平台： Windows等⚫ 进度：拟于2019年开启全球公测⚫ 项目：Project Atlas⚫ 进度：2018年10月开启云服务平台✓ 腾讯2019年2月推出云游戏平台“腾讯即玩”（与英特尔合作）✓ Google的Project Stream公测完毕，或3月上线。✓ 微软的Project xCloud2019公测的确定性较强420272657/36139/20190411 09:431. 技术支持：5G技术要求和落地情况资料来源：数字中国，东吴证券研究所整理20185G规模试验2018年底推出首批5G芯片2019年Q1推出首批5G终端20195G预商用20205G规模商用100亿首期5G连创产业基金3.5亿部手机换机4亿部家庭及行业终端⚫开展九大场景研究⚫在17个城市开展规模试验和应用示范杭州、上海、广州、苏州、武汉、北京、天津、雄安、郑州、成都、重庆、深圳、南宁、沈阳、南昌、兰州、福州移动远程医疗应用智慧交通及自动驾驶智能电网智能工厂AR/VR智能家居人工智能云端机器人市政民生服务◼ 云游戏无需在本地运行，可以绕过移动处理器的有限功能和高功耗◼ 完整的国际5G标准已经正式出炉，NR测试和NSA测试基本完成，意味着不同厂商的5G网络和5G终端可进行功能测试，并支持各种进阶连网服务如超高分辨率8K视频和VR服务，数据传输单用户下载峰值高达1.5Gpbs，充分满足云游戏网速要求（谷歌Project Stream 25 Mbps，索尼PS NOW 12 Mbps）图表：5G发展520272657/36139/20190411 09:43市场增量空间探讨620272657/36139/20190411 09:432. 市场增量：硬件门槛降低，核心玩家数量增长◼ 云游戏市场规模 = 传统端游和网吧用户转化 + 手游玩家转化 + 受制于硬件的核心玩家增量◼ 增量一：随着硬件门槛降低，受制于硬件的重度游戏玩家有望成为云游戏平台未来的中坚力量之一，我们认为5G落地，云游戏快速发展，将推进精品3A游戏在移动端发布，进一步带动核心游戏用户数量增长50%17%20%7%7%3%3%52%16%19%10%10%2%4%0%10%20%30%40%50%60%PC端电脑端41%20%22%35%9%20%9%65%48%15%6%10%0%20%40%60%80%100%120%游戏机手机电脑其他亚太西欧北美图表:非游戏玩家不玩游戏理由统计（单位：%）图表: 全球不同地区及游戏类型占比统计（%）资料来源： IDC, 东吴证券研究所整理720272657/36139/20190411 09:432. 市场增量：端游及网吧市场将率先云化图表：云游戏端游方面市场测算资料来源：CNNIC，顺网科技，伽马数据，东吴证券研究所整理◼增量二：“端游”近年受硬件和玩游戏场景限制，市场规模不断下滑，18年为619.6亿元（yoy -4.5%），云游戏推出将打破传统限制，实现用户在多元化场景下畅玩高品质端游，预计未来三年随着云端布局不断完善，端游将借助云游戏平台实现用户数量和付费同步回升➢同时，端游玩家作为网吧的中坚