2023年三季报点评：行业竞争导致收入端承压，单票成本环比持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.14 元 韵达股份（002120） 交 通运输 目标价： 12.46 元（6 个月） 行业竞争导致收入端承压，单票成本环比持续改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 联系人：林安琪 电话：021-58351759 邮箱：laqi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 28.99 流通 A 股(亿股) 28.15 52 周内股价区间(元) 8.99-15.2 总市值(亿元) 264.99 总资产(亿元) 375.45 每股净资产(元) 6.22 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：韵达股份发布第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入 328.4 亿元，同比-6.8%；实现归母净利润 11.6 亿元，同比+56.1%；实现扣非归母净利润 9.7亿元，同比+39.1%。第三季度，公司实现营业收入 112.6亿元，同比-9.2%；实现归母净利润 3.0 亿元，同比+51.5%；实现扣非归母净利润 1.8 亿元，同比+10.2%。  收入和成本分析：营业收入方面，公司第三季度营业收入同比-9.2%。分拆来看，公司第三季度完成快递服务量为 48.7 亿件，同比+6.4%（第三季度市场份额为14.5%，环比二季度提升 0.5个百分点，同比 2022年同期下降 1.4个百分点）；第三季度平均单票收入为 2.22元，同比-14.2%。营业成本方面，公司第三季度营业成本同比-10.2%，主要受益于公司单票成本的改善。第三季度，公司的单票营业总成本为 2.11 元，环比二季度下降 1.7%，同比 2022 年第三季度下降15.6%。  Q3单票扣非归母净利润同比基本持平：前三季度，公司累计实现单票归母净利为 0.09元，同比+54.3%；单票扣非归母净利为 0.07元，同比+37.5%。第三季度，公司实现单票归母净利为 0.06元，同比+42.4%；单票扣非归母净利为 0.04元，同比+3.6%。  期待旺季涨价带来阶段性盈利修复机会：2023年 9月是今年 2月以来首次实现通达系各公司单票价格均环比有所回升或保持相对稳定。其中，韵达的单票价格环比+5.5%，涨幅大于通达系其他两家公司。我们认为 9月行业单票价格的回升是一个积极的信号，并期待进入旺季之后价格竞争进一步缓和为公司带来阶段性的盈利修复机会。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.72元、0.89元、1.15元，对应动态 PE 分别为 12.8倍、10.3倍、8.0倍。给予公司 2024年 14倍 PE，对应目标股价为 12.46 元，维持“买入”评级。  风险提示：受宏观经济形势影响网购消费增速下滑导致快递行业件量增速不及预期、快递行业价格竞争加剧。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 47433.74 46077.51 49666.97 52435.38 增长率 13.67% -2.86% 7.79% 5.57% 归属母公司净利润（百万元） 1483.08 2075.30 2584.53 3329.71 增长率 0.43% 39.93% 24.54% 28.83% 每股收益 EPS（元） 0.51 0.72 0.89 1.15 净资产收益率 ROE 8.79% 11.10% 12.39% 14.06% PE 17.9 12.8 10.3 8.0 PB 1.56 1.41 1.26 1.11 数据来源：Wind，西南证券 -24%-14%-4%7%17%27%22/1123/123/323/523/723/923/11韵达股份 沪深300 51497 韵 达股份（002120） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司 2023-2025 年的快递量同比增速为+3.3%、+9.0%、+5.3%。预期 2024-2025年行业价格竞争会相对缓和，公司的市占率将会保持相对稳定。 假设 2：公司 2023-2025 年的快递单票收入同比变化为-5.0%、-1.0%、+0.3%，预期2023 年下半年进入快递行业旺季后价格竞争将有所缓和。2024-2025 年在宏观经济形式向好以及快递企业提质增效的共同作用下，公司单票收入降幅收窄或能够同比微升。 假设 3：公司 2023-2025 年的快递单票成本同比变化为-6.1%、-2.0%、-1.6%，考虑到成本的规模效应以及公司数字化背景下对核心成本的进一步优化，但边际改善会逐 渐减小 。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 快递业务 收入 44,956.8 44,105.7 47,594.5 50,247.7 增速 14.0% -1.9% 7.9% 5.6% 毛利率 8.4% 9.5% 10.4% 12.1% 物料销售 收入 65.0 42.2 46.5 60.4 增速 -44.6% -35.0% 10.0% 30.0% 毛利率 22.7% 22.7% 22.7% 22.7% 其他 收入 2,411.9 1,929.5 2,026.0 2,127.3 增速 10.6% -20.0% 5.0% 5.0% 毛利率 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 总收入 收入 47,433.7 46,077.5 49,667.0 52,435.4 增速 13.7% -2.9% 7.8% 5.6% 毛利率 9.1% 10.0% 10.9% 12.5% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 460.8 亿元（-2.9%）、496.7 亿元（+7.8%）和 524.4 亿元（+5.6%），归母净利润分别为 20.8 亿元（+39.9%）、25.8 亿元（+24.5%）、33.3 亿元（+28.8%），EPS 分别为 0.72 元、0.89 元、1.15 元，对应动态 PE 分别为 12.8倍、10.3 倍、8.0 倍。 综合考虑业务范围，选取了快递行业 4 家上市公司作为估值参考。截至 2023 年第二季度，中通快递的市场份额排名第一，为 23.5%，其次是圆通（16.3%）、韵达（14.0%）、申通（13.4%）、顺丰（9.1%）。 韵 达股份（002120） 2