业绩持续高增长，利好政策打开市场需求

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 当前价： 30.40 元 山 外 山（688410） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩持续高增长，利好政策打开市场需求 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.16 流通 A 股(亿股) 0.52 52 周内股价区间(元) 25.01-62.93 总市值(亿元) 65.56 总资产(亿元) 19.32 每股净资产(元) 11.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 山外山（688410）：全产业链布局的国产血液净化龙头 (2023-06-17) [Table_Summary]  事件：2023 年公司前三季度实现收入 5.8 亿元（+122%），归母净利润为 1.8亿元（+431.2%），扣非归母净利润为 1.7亿元（+529.4%）。  单三季度维持高增长，耗材快速增长。公司单三季度收入 1.8亿元（+71.1%），归母净利润为 0.5亿元（+176.5%），扣非归母净利润为 0.5亿元（+226.6%）。收入实现快速增长一方面是来自于设备板块持续快速增长，截至 2023年 8月末，山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到 23.5%的占比，CRRT 市占率达到 27.3%的占比。此外海外收入快速增长，上半年海外收入 6668万元，同比增长 264%，目前已经在意大利、瑞士、印尼、印度、秘鲁、马来西亚、南非等 70个国家打开销路。公司血透机凭借着高性价比的优势，在国际市场上持续快速增长。另一方面，公司的耗材也快速上量。截至上半年公司耗材收入突破 4798 万元，同比增长 52%，其中自产耗材收入 1019 万元，同比增长 133%，CRRT 耗材上半年也同比增长 256%，随着公司目前 CRRT 逐步实现快速装机，预计未来将实现快速增长。  盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为 55.5%，同比增长 13.8pp，实现快速增长。主要系公司高毛利的设备板块实现快速增长。前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 15.3%/9.3%/-2.6%/4.4%，同比变化为-2/-4.9/-2.3/-1.8pp。随着公司收入持续增长，费用率整体也将持续处于下行趋势。  政策利好，基层医疗需求有望打开。国家卫健委于 2023年 7月 26日发布《县级综合医院设备配置标准》，规范了县级综合医院根据不同医院床位数必须配置对应数量的血液透析设备及连续性肾脏替代治疗仪（CRRT），该标准从 2024年 1 月 1 日开始实施，预计将仅极大提升基层医疗器械的数量。同时随着医疗行业采购逐步规范化，国产企业也将进一步实现对于进口产品的替代。  盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计 2023-2025 年公司利润分别为 2.4亿元、2.6亿元和 3.2亿元，对应 PE 为 27 倍、25 倍和 21 倍，建议保持关注。  风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 382.01 867.13 1026.73 1288.93 增长率 34.85% 126.99% 18.41% 25.54% 归属母公司净利润（百万元） 59.24 242.56 261.25 315.05 增长率 204.20% 309.47% 7.71% 20.59% 每股收益 EPS（元） 0.27 1.12 1.21 1.46 净资产收益率 ROE 3.76% 13.80% 12.94% 13.50% PE 111 27 25 21 PB 4.33 3.73 3.25 2.81 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10山外山 沪深300 51497 山 外山（688410） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 根据公司基本面分析，我们对 2023-2025 年公司主营业务的预测如下： 1）血液净化设备：国产替代政策利好、国外注册认证顺利与公司竞争力的三重作用下，设备类产品有望实现进一步增长。假设 2023-2025 年 CRRT 销量分别为 2400 台、2000 台和 1800 台，价格保持不变维持 16 万元/台。血液透析机 2023-2025 年销量分别为 4000 台、5250 台、6975 台，价格保持不变，维持 7 万元/台。从毛利率上来看，由于销售收入增长，带来成本具有规模优势，毛利率在 2023-2025 年逐步提升，分别为 60%、64%和 64%。 2）血液净化耗材：血液净化耗材类产品大部分以国产为主，但一些高值耗材产品仍以进口为主。虽然公司目前耗材的规模尚小，但随着血液净化器和管路的研发上市与国产替代的加速，增长潜力会逐渐释放。假设透析器随着未来逐步集采，2023-2025 年销量增速分别为 85%、70%和 30%，价格不变。随着 CRRT 装机量提升，管路销量分别为 50%、50%和50%。血液净化耗材产品处于快速放量过程中，2023-2025 年毛利率分别为 17%、25%和32%。 3）医疗服务：在公司全产业链的协同优势下，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望扭亏为盈，并持续为公司带来利润。假设 2023-2025 年收入增速分别为 20%，毛利率分别为 18%。 表 1：分业务收入及毛利率预测 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 血液净化设备 营业收入 242.0 649.0 681.0 772.0 YOY 42% 168% 5% 13% 毛利润 134.8 392.0 435.2 494.9 毛利率 56% 60% 64% 64% 血液净化耗材 营业收入 76.8 147.3 260.7 414.9 YOY 26% 92% 77% 59% 毛利润 18.7 49.3 98.8 162.6 毛利率 20% 17% 25% 32% 医疗服务 营业收入 59.0 70.8 85.0 102.0 YOY 20% 20% 20% 20% 毛利润 10.3 12.7 15.7