以人为本：构建直达居民部门的政策工具

敬请参阅尾页之免责声明 以人为本： 构建直达居民部门的政策工具 [Table_Date1] 首席观点 2023 年 11 月 2 日 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83146635 dinganhua@cmbchina.com 股票报告网整理http://www.nxny.com 1 /6 三季度我国经济增长超预期，季调环比增长 1.3%，好于二季度的 0.5%，表明经济修复正在加快。其中最终消费的贡献高达 94.8%，过去三年受到明显抑制的服务消费在这个暑期得到补偿性释放。然而，在可支配收入弱修复的背景下，消费高增的可持续性存疑，我们认为全年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平。 提振消费，不仅是能否快速收敛至疫前趋势水平的短期问题，更是推动未来中国经济可持续增长的长期问题。我们必须重构转移支付工具箱，把政策焦点从企业部门转向居民部门，丰富其目的、手段和内容，使得经济激励能够有效地直达居民部门，这一要求比过去任何时候都更加迫切。 一、曲折修复：消费复苏的进程与意义 今年消费复苏的主旋律，是消费场景全面恢复后服务消费得到补偿性释放。服务消费反弹支撑前三季度消费对 GDP 增长的贡献累计达 83.2%，其中三季度为 94.8%，均远高于疫前同期水平（图 1）。 观察消费修复的指标，因未能将服务消费全部纳入统计，社会消费品零售总额，前三季度较疫前趋势水平的修复程度和累计同比增速，均不及居民人均消费支出。社零较疫前趋势仍有 5.4 个百分点的缺口，人均消费支出的缺口为 2.6 个百分点（图 2）。社零累计同比增速为 6.8%，而人均消费增速高达 9.2%。两个指标出现“落差”，反映出社交出行等消费场景全面恢复后，服务消费补偿性释放的特征。值得注意的是，人均消费支出数据，来源于住户抽样调查，数据质量存疑。 图 1：三季度消费对经济增长的贡献“超调” 图 2：居民人均消费支出的修复程度好于社零 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 不难发现，人均消费支出高增，是在可支配收入弱修复的背景下实现的。前三季度居民人均可支配收入累计实际同比增速仅为 4.5%（图 3）。三季度，可支配收入与消费支出的增速差扩大至-0.5 个百分点，达到近年来最大差值（图 4）。问题是，在收入弱修复的背景下，消费高增长是否可持续？ 股票报告网整理http://www.nxny.com 2 /6 图 3：人均可支配收入增速较疫前中枢仍有较大差距 图 4：人均收入与消费支出的增速差扩大 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 细究消费类别，答案或已显端倪。服务消费中，餐饮消费保持强劲，但旅游消费呈现“人流多花钱少”的特征，国庆期间消费人次与人均旅游消费增速背离，后者相对 2019 年仍下降 2.5%（图5）。商品消费中，必选生活品恢复增长，但大宗耐用品消费仍显乏力。其中，家电、家居、装修等地产后周期消费深陷收缩，汽车在补贴政策和降价促销的合力推举下初现起色，手机消费在低位企稳（图 6）。 图 5：国庆旅游“人多钱少” 图 6：商品消费修复分化 资料来源：文化和旅游部，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 展望全年，社零名义增速要达到近 9%，才能弥补实际消费与疫前趋势水平的缺口。目前来看，这一假设偏乐观，今年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平（图 7）。对比美国，实际消费已实现明显的趋势回归，而名义消费远远高于疫前趋势水平，呈现截然不同的复苏态势（图 8）。 10.712.811.99.47.84.117.914.413.99.08.51.56.51.81.6-0.30.7-2.5-505101520201520162017201820192023%国庆假期旅游消费同比增速人次消费人均旅游消费注：2023年数据为较2019年增速-15-10-5051015食品日用品药品服装鞋帽金银珠宝装潢材料家具家用电器汽车通讯器材%部分商品销售额两年复合增速5月6月7月8月9月股票报告网整理http://www.nxny.com 3 /6 图 7：预计实际社零较疫前趋势水平仍有缺口 图 8：美国消费超疫前趋势修复 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 二、反思：转移支付去了哪里？ 低利率环境下，常规货币政策空间极其有限；但打开了财政扩张的空间。道理显而易见，利率降无可降的同时，赤字的融资成本极低。这种情况正在我国出现，尽管政策利率距离“零下限”仍有一定距离1，然而货币流通速度已降至历史新低，表明传统货币政策框架的效能下降。从广义货币供给增速 M2 与名义 GDP 增速关系的角度看，前三季度 M2 与名义 GDP 的增速差高达 5.4 个百分点。这意味着目前庞大的货币供给，无法推升更快的经济增长。 今年以来出台的政策集中在金融部门让利，货币金融工具几乎用到极致，并非帕累托最优解。当下阶段，财政政策无疑是更行之有效的手段。一个自然而然的问题是，财政刺激政策究竟应该面向企业，还是直达居民？事实上，疫情期间中国推出大规模减税降费政策，直达企业部门的转移支付达四万亿之巨，但这样的逆周期调节政策似乎忽略了一个更重要的群体——居民部门。 如果政策效果可以有效地从一个部门传导到另一个部门，刺激企业部门或居民部门是等价的。在经济循环中，面向企业部门的宏观刺激政策，可通过降低成本、改善利润、扩大投资、增加就业、提高收入，最终惠及居民部门。同理，直达居民部门的宏观刺激政策，可通过推升消费、提振需求，使得企业部门收入增加，资本开支扩张，增加经济产出。 实际情况并非如此。大量的实证研究表明，直达居民部门转移支付的乘数效果，明显优于面向企业部门。这也是为什么发达市场经济国家的扩张性财政工具，主要面向居民部门的缘故。 对中国来说，构建直达居民的宏观刺激政策显得更为重要。因为提振消费，并非是仅仅回归趋势水平，而是一个长期困扰中国经济的问题。改革开放以来，中国居民消费占 GDP 的比重显著 1 截至 10 月 30 日，中期借贷便利（MLF）操作利率和逆回购（OMO）操作利率分别为 2.5%和 1.8%。 股票报告网整理http://www.nxny.com 4 /6 低于其他主要经济体（图 9）。与此相应，中国居民储蓄率长期高企，导致投资快速增长，产能不断扩张（图 10）。所幸的是，过去三十年海外对中国产品的需求殷切，使得中国经济宏观恒等式在全球化格局下得以维持。百年未有之大变局下，这一格局未来可能难以为继。 在此背景下，依靠拉动投资来扩大内需，不再是最佳的解决方案。我们必须另辟蹊径，构建直达居民部门的政策工具，通过扩大对家庭转移支付，激发居民消费需求。 图 9：中国家庭消费长期占比偏低 图 10：对家庭转移支付越高，居民储蓄率越低 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 三、以人为本：构建直达居民部门的政策工具 直达居民部门的财政刺激本质是转移支付，具有乘数