2023年三季报点评：防疫产品影响逐渐出清，常规业务增长稳健

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2023年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.79 元 振德医疗（603301） 医 药生物 目标价： 36.38 元（6 个月） 防疫产品影响逐渐出清，常规业务增长稳健 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.66 流通 A 股(亿股) 2.27 52 周内股价区间(元) 23.91-50.5 总市值(亿元) 68.72 总资产(亿元) 77.05 每股净资产(元) 20.58 相 关研究 [Table_Report] 1. 1. 振德医疗（603301）：23H1 常规业务稳健，多渠道协同助力业绩增长 (2023-09-09) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年三季报，2023Q3 收入 9 亿元（-36.9%），归母净利润0.6亿元（-65.6%）。2023前三季度收入合计 32.1亿元（-23.6%），归母净利润3 亿元（-34%）。  隔离防护业务同期基数大，防疫影响逐步出清。分季度看，23Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为 13/10.1/9亿元（+2.8%/-33.1%/-36.9%），单季度归母净利润分别为 1.5/0.9/0.6亿元（+30.9%/-43.1%/-65.6%），主要系 1）公共安全事件得到控制后，疫情相关隔离防护产品同期基数大且市场端库存待消化；2）全球经济环境不景气。分季度来看，23Q1/Q2/Q3 隔离防护用品收入分别为 4.1/0.8/0.3 亿元，非常规业务扰动逐渐出清。剔除该类产品，2023Q1-Q3公司营业收入为 26.8亿元（+7.4%），各常规核心业务线保持稳健增长。  盈利能力持续提升。从费用率看，23Q1-Q3 销售/研发/财务/管理费用率分别为13.3%/17%/2%/6.5%，四费率合计 38.9%（-3.2pp），其中财务费率同比下降2.6pp，主要因银行利息收入和汇兑收益增加。从盈利能力看，2023 前三季度毛利率为 34.3%（+1.1pp），其中基础伤口护理、手术感控、造口业务毛利率均有提升，得益于原材料成本呈下降趋势和公司供应链水平提升。感控防护产品毛利率略有下调系疫情管控后价格出现波动所致，现代伤口敷料业务毛利率保持稳定。  加大拓展零售端渠道。零售端采取“线上+线下”协同发力，经过 4~5年零售渠道的拓展，覆盖药店超过国内药店总量 20%，电商粉丝超过 800万人，预计 2023前三季度零售端收入增速为 30%。公司预计将加大对零售端的战略投入，挖掘大体量的单品和爆品，并布局运动护具和家庭健康护理线。  盈利预测与投资建议：我们预计 2023-2025 年营收为 44/53/66亿，归母净利润为 4/5.7/7.3 亿元，对应 PE 为 17/12/9 倍。考虑到公司感染防护疫情后转常规业务以及公司在现代伤口护理以及手术感控方面的布局，给予 2024年 17倍 PE，目标价 36.38 元，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6137.63 4354.99 5317.93 6591.84 增长率 20.54% -29.04% 22.11% 23.95% 归属母公司净利润（百万元） 681.13 402.99 569.25 730.78 增长率 14.31% -40.84% 41.26% 28.38% 每股收益 EPS（元） 2.56 1.51 2.14 2.74 净资产收益率 ROE 12.21% 7.43% 9.33% 10.69% PE 10 17 12 9 PB 1.24 1.18 1.09 0.99 数据来源：Wind，西南证券 -49%-36%-23%-10%3%16%22/1123/123/323/523/723/923/11振德医疗 沪深300 振 德医疗（603301） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：手术 感控： 受益于一 次性手术 感控产 品和定制 化手术 组合包的 放量， 预计2023~2025 年销量增速分别为 20%、22%、25%。 假设 2：基础伤口护理：行业较为成熟，竞争激烈，预计 2023~2025 年销量增速分别为15%、20%、20%。 假设 3：压力治疗与固定：医院端 23 年初受疫情影响严重，且经销商防疫物资库存较高， 对常规业务产生了影响。预计随着 23 年下半年经销商压力和医院医疗活动的恢复会陆续好转。预计 2023~2025 年销量增速分别为-8%、5%、7%。 假设 4：造口及现代伤口护理：随着公司战略发力以及齐全的产品线，叠加收购上海亚澳贡献增量，预计 2023~2025 年销量增速 40%、40%、40%； 假设 5：感染防护：主要是防疫类防护用品，23 年随着疫情影响的逐步消除，营收大幅下降。未来防疫业务逐步转为常规业务。预计 2023~2025 年销量增速分别为-80%、20%、20%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司收入预测 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 手术感控 收入 1220 1464 1786 2233 增速 -21.4% 20.0% 22.0% 25.0% 毛利率 30.8% 32.5% 32.5% 32.5% 基础伤口护理 收入 1039 1195 1434 1721 增速 8.1% 15.0% 20.0% 20.0% 毛利率 21.3% 22.0% 23.0% 23.0% 压力治疗与固定 收入 490 451 473 506 增速 20.8% -8.0% 5.0% 7.0% 毛利率 36.5% 37.0% 37.0% 37.0% 造口及现代伤口护理 收入 467 654 916 1282 增速 144.6% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利率 43.3% 45.0% 45.0% 45.0% 感染防护 收入 2914 583 699 839 增速 65.3% -80.0% 20.0% 20.0% 毛利率 40.1% 40.0% 40.0% 40.0% 其他主营业务 收入 1 1 1 1 增速 -97.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 9.8% 10.0% 10.0% 10.0% 其他 收入 6 7 9 10 增速 -96.5% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 4