2023年三季报点评：成本下行毛利率显著修复，静待订单回暖

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 15.87 元 依依股份（001206） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 成本下行毛利率显著修复，静待订单回暖 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.85 流通 A 股(亿股) 0.95 52 周内股价区间(元) 13.7-27.35 总市值(亿元) 29.18 总资产(亿元) 19.96 每股净资产(元) 9.82 相 关研究 [Table_Report] 1. 依依股份（001206）：海外宠物用品需求稳健，盈利能力持续改善 (2023-04-03) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023 年三季报。2023 前三季度公司实现营收 9.9 亿元，同比-13.6%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比-31.1%；实现扣非净利润 0.8 亿元，同比-10.6%。单季度来看，2023Q3公司实现营收 3.6亿元，同比-12.6％；实现归母净利润 0.4 亿元，同比-31%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-9.5%。  受益于浆价下行毛利率显著改善，扣非净利率稳中有升。报告期内，公司整体毛利率为 16.4%，同比+3.3pp，单 Q3 毛利率为 21.9%，同比+6.6pp。得益于木浆等原材料采购价格回落，毛利率显著修复。费用率方面，公司总费用率为4.4%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.9%/2.9%/-2.1%/1.8%，同比+0.7pp/+0.3pp/+1.4pp/+0.5pp。销售费用率略增，主要是用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率增加主要系汇率变动产生的汇兑收益较同期较少所致。此外，前三季度公司公允价值变动损益为-1418万元，同比减少约 4200 万。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为 8.5%，同比+0.3pp，单 Q3 净利率为 11.4%，同比+0.4pp，实际盈利能力稳中有升。此外，2023 前三季度公司经营性现金流净额为 1.7 亿，同比+151.9%，现金流较为充裕。  海外客户去库逐步接近尾声，Q4销售旺季订单有望修复。由于 2022 年下游客户提前备货，销售基数及客户库存水平均较高，公司前三季度收入增速承压。其中 2023H1公司外销收入 5.9亿元，同比-16.4%，单 Q3收入环比 Q2有所增长。目前大部分客户去库存已经接近尾声，恢复正常下单节奏。考虑到 Q4为海外销售旺季，下游品牌集中下单备货，订单有望边际改善。  新客户开发持续推进，宠物尿裤、湿巾等新品获得客户认可。公司在老客户保持稳定的市场份额，同时不断开发国内外的优质新客户，2023年新拓展客户处于前期试产阶段，订单有望逐步起量。此外公司募投项目的宠物垫已经建设完成，产能逐步释放；无纺布上半年新增产线，2023H1无纺布贡献收入 2825万元，同比+47.9%。无纺布产能增长有望帮助公司降低自身生产成本、发挥规模优势，同时对外销售部分可贡献收入增量。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71元、0.88元、1.04元，对应 PE 分别为 22 倍、18 倍、15 倍。维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1516.34 1465.94 1728.62 1997.55 增长率 15.75% -3.32% 17.92% 15.56% 归属母公司净利润（百万元） 150.55 131.51 162.31 192.61 增长率 31.96% -12.64% 23.42% 18.67% 每股收益 EPS（元） 0.81 0.71 0.88 1.04 净资产收益率 ROE 8.32% 7.00% 8.20% 9.19% PE 19 22 18 15 PB 1.62 1.56 1.48 1.40 数据来源：Wind，西南证券 -21%-14%-7%0%7%14%22/1123/123/323/523/723/923/11依依股份 沪深300 依 依股份（001206） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：原材料价格企稳，2023-2025 宠物一次性卫生用品毛利率分别为 17%、17.2%、17.5%； 假设 2：宠物卫生用品均价稳定，销量在海外库存去化后恢复正常增长，2023-2025 年销量增速分别为-5%、18%、16%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 1516.3 1465.9 1728.6 1997.6 yoy 15.7% -3.3% 17.9% 15.6% 营业成本 1308.3 1,225.2 1,441.4 1,659.5 毛利率 13.7% 16.4% 16.6% 16.9% 宠 物 一 次 性 卫 生 护 理 用 品 收入 1444.9 1372.7 1619.7 1878.9 yoy 16.3% -5.0% 18.0% 16% 成本 1242.93 1139.3 1341.1 1550.1 毛利率 14.0% 17.0% 17.2% 17.5% 无 纺 布 收入 52.4 73.4 88.1 96.9 yoy 24.9% 40% 20% 10% 成本 50.9 70.8 84.6 93.0 毛利率 2.9% 3.5% 4.0% 4.0% 个 人 一 次 性 卫 生 护 理 用 品 收入 17.5 18.4 19.3 20.3 yoy -29.9% 5% 5% 5% 成本 13.3 13.9 14.5 15.2 毛利率 24.2% 24.5% 24.8% 25.0% 其 他 收入 1.5 1.5 1.5 1.5 yoy 92.2% 0% 0% 0% 成本 1.2 1.2 1.2 1.2 毛利率 18.2% 18.0% 18.0% 18.0% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取宠物用品供应商天元宠物，及一次性卫生用品制造商洁雅股份、诺邦股份为可比公司，可比公司