首席观点以人为本：构建直达居民部门的政策工具

招银国际环球市场 | 宏观研究 | 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 丁安华，首席经济学家 (852) 3761 8901 dinganhua@cmbchina.com 2023 年 11 月 2 日 1  三季度我国经济增长超预期，经济修复正在加快。其中最终消费的贡献高达94.8%，源自过去三年受到明显抑制的服务消费，在这个暑期得到补偿性释放。然而，在可支配收入弱修复的背景下，消费高增的可持续性存疑，我们认为全年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平。  当前低利率环境下，货币流通速度已降至历史新低，传统货币政策框架的效能下降。目前庞大的货币供给，无法推升更快的经济增长,财政政策无疑是更行之有效的手段。疫情期间大规模减税降费政策直达企业部门，但这样的逆周期调节政策似乎忽略了居民部门，这一更重要的群体。而研究表明，直达居民部门转移支付的乘数效果，明显优于面向企业部门。  提振消费，并非是仅仅回归趋势水平，而是一个长期困扰中国经济的问题。改革开放以来，中国居民消费占 GDP 的比重显著低于其他主要经济体，同时居民储蓄率长期高企，导致投资快速增长，产能不断扩张。百年未有之大变局下，这一格局未来可能难以为继。我们必须另辟蹊径，构建直达居民部门的政策工具，通过扩大对家庭转移支付，激发居民消费需求。  直达居民部门的财政刺激本质是转移支付，具有乘数效应，能以较少的财政支出带动消费需求增加。构建促消费政策组合，可作用于居民收入、消费成本和储蓄。过去三年，发达经济体的财政刺激政策几乎所有都作用于居民收入，我国也曾有过类似试点。研究发现，杭州消费券试点对总消费的拉动作用显著。作用于消费成本的政策，如家电下乡、减免车辆购置税等，虽取得一定的效果，实质是短期内预支了消费需求。缴纳住房公积金，则是居民反向转移支付的典型案例。已有政策仍有完善空间，现金补贴和医保个人账户提取则尚未纳入考量。  党的二十大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用”。提升消费是未来一段时期中国经济面临的核心问题，宏观经济管理部门亟需重构以居民部门为本的一揽子转移支付工具，致力于推动居民消费的回升。 以人为本：构建直达居民部门的政策工具 2023 年 11 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明 三季度我国经济增长超预期，季调环比增长 1.3%，好于二季度的 0.5%，表明经济修复正在加快。其中最终消费的贡献高达 94.8%，过去三年受到明显抑制的服务消费在这个暑期得到补偿性释放。然而，在可支配收入弱修复的背景下，消费高增的可持续性存疑，我们认为全年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平。 提振消费，不仅是能否快速收敛至疫前趋势水平的短期问题，更是推动未来中国经济可持续增长的长期问题。我们必须重构转移支付工具箱，把政策焦点从企业部门转向居民部门，丰富其目的、手段和内容，使得经济激励能够有效地直达居民部门，这一要求比过去任何时候都更加迫切。 一、曲折修复：消费复苏的进程与意义 今年消费复苏的主旋律，是消费场景全面恢复后服务消费得到补偿性释放。服务消费反弹支撑前三季度消费对 GDP 增长的贡献累计达 83.2%，其中三季度为 94.8%，均远高于疫前同期水平（图 1）。 观察消费修复的指标，因未能将服务消费全部纳入统计，社会消费品零售总额，前三季度较疫前趋势水平的修复程度和累计同比增速，均不及居民人均消费支出。社零较疫前趋势仍有 5.4 个百分点的缺口，人均消费支出的缺口为 2.6 个百分点（图 2）。社零累计同比增速为 6.8%，而人均消费增速高达 9.2%。两个指标出现“落差”，反映出社交出行等消费场景全面恢复后，服务消费补偿性释放的特征。值得注意的是，人均消费支出数据，来源于住户抽样调查，数据质量存疑。 图 1: 三季度消费对经济增长的贡献“超调” 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图 2: 居民人均消费支出的修复程度好于社零 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 不难发现，人均消费支出高增，是在可支配收入弱修复的背景下实现的。前三季度居民人均可支配收入累计实际同比增速仅为 4.5%（图 3）。三季度，可支配收入与消费支出的2023 年 11 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 增速差扩大至-0.5 个百分点，达到近年来最大差值（图 4）。问题是，在收入弱修复的背景下，消费高增长是否可持续？ 图 3: 人均可支配收入增速较疫前中枢仍有较大差距 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图 4: 人均收入与消费支出的增速差扩大 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 细究消费类别，答案或已显端倪。服务消费中，餐饮消费保持强劲，但旅游消费呈现“人流多花钱少”的特征，国庆期间消费人次与人均旅游消费增速背离，后者相对 2019 年仍下降 2.5%（图 5）。商品消费中，必选生活品恢复增长，但大宗耐用品消费仍显乏力。其中，家电、家居、装修等地产后周期消费深陷收缩，汽车在补贴政策和降价促销的合力推举下初现起色，手机消费在低位企稳（图 6）。 图 5: 国庆旅游“人多钱少” 资料来源：文化和旅游部，招商银行研究院 图 6: 商品消费修复分化 资料来源： Wind，招商银行研究院 展望全年，社零名义增速要达到近 9%，才能弥补实际消费与疫前趋势水平的缺口。目前来看，这一假设偏乐观，今年实际消费大概率仍无法回归疫前趋势水平（图 7）。对比美国，实际消费已实现明显的趋势回归，而名义消费远远高于疫前趋势水平，呈现截然不同的复苏态势（图 8）。 10.712.811.99.47.84.117.914.413.99.08.51.56.51.81.6-0.30.7-2.5-505101520201520162017201820192023%国庆假期旅游消费同比增速人次消费人均旅游消费注：2023年数据为较2019年增速-15-10-5051015食品日用品药品服装鞋帽金银珠宝装潢材料家具家用电器汽车通讯器材%部分商品销售额两年复合增速5月6月7月8月9月2023 年 11 月 2 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 图 7: 预计实际社零较疫前趋势水平仍有缺口 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图 8: 美国消费超疫前趋势修复 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 二、反思：转移支付去了哪里？ 低利率环境下，常规货币政策空间极其有限；但打开了财政扩张的空间。道理显而易见，利率降无可降的同时，赤字的融资成本极低。这种情况正在我国出现，尽管政策利率距离“零下限”仍有一定距离1，然而货币流通速度已降至历史新低，表明传统货币政策框架的效能下降。从广义货币供给增速 M2 与名义 GDP 增速关系的角度看，前三季度 M2 与名义 GDP 的增速差高达 5.4 个百分点。这意味着目前庞大的货币供给，无法推升更快的经济增长。 今年以来出台的政策集中在金融部门让利，货币金融工