2023年4季度国债发行展望：从4季度发行计划看年内国债可能的增发

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 11 日 总量研究 从 4 季度发行计划看年内国债可能的增发 ——2023 年 4 季度国债发行展望 若不适当增发，则 4 季度国债净融资水平将创近年同期新低 如果按照今年“两会”政府工作报告和预算报告中对全年中央赤字的规定，那么今年 4 季度：国债净融资剩余额度大致在 7900 亿元，低于 2021、2022 年同期；季度净融资剩余额度占比大致在 25%，明显低于 2021、2022 年同期，且可能创 2018 年以来的同期新低。 两种途径看年内国债如何增发 途径一：在新的额度下发行（特别）国债。这一政策工具操作的基本模式，是由国务院（或财政部）提出预算调整申请方案，经全国人大（常委会）审议通过后，发行（特别）国债增加今年国债的总体发行规模。从历史经验来看，主要有 2次发行案例可供参考：1998 年的亚洲金融危机时期的长期建设国债和 2007 年发行特别国债购买外汇成立中投公司。这一途径需要经历以下程序：程序一是国务院（或财政部）向全国人大提请审议；程序二则是涉及到预算调整，且在目前的国债管理框架下需相应提高国债余额限额。从目前时点看，采用途径一的主要约束在于发行的准备时间可能不够宽裕。 途径二：在结存额度下增发普通国债。由于国债额度可以在上下年度间结转使用，所以年度国债新增额度可能并不是强约束，只要余额不超过限额即可。2022 年末国债结存额度为 8315.6 亿元。这一途径主要可能通过以下发行方式获取资金：一是在发布的季度发行计划内，适当提高单只国债发行规模，主要是提高记账式附息国债和 3M、6M 记账式贴现国债的发行规模；二是招标发行计划外的国债；三是两者混合使用。目前，途径二的约束较少。 途径二下 Q4 国债发行测算 在途径二下，我们结合去年 4 季度、今年 3 季度（尤其是今年 9 月）的国债发行情况以及正在等待发行的国债情况，对 4 季度国债发行情况进行测算。测算得到 4 季度国债净融资规模为 1.5 万亿，超出了剩余发行额度 0.71 万亿元。以我们的测算结果计算 4 季度的国债净融资占比，则今年 4 季度国债净融资占比将达到 38.8%，这个占比与近三年（2020-2022 年）4 季度国债净融资的均值（38.5%）更为接近，应更为可信。进一步，若结合招标发行 1-2 期不在计划内的附息国债，则今年国债净融资规模可能达到结存额度的上限（即约 8300 亿元）。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 9 月国债发行明显加快，全年应不会突破预算——利率债供给 2023 年前 3 季度回顾（2023-09-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 若不适当增发，则 4 季度国债净融资水平将创近年同期新低 .............................................. 4 2、 两种途径看年内国债如何增发 ........................................................................................... 5 2.1、 途径一：在新的额度下发行（特别）国债 ............................................................................................. 5 2.2、 途径二：在结存额度下增发普通国债 ................................................................................................... 10 3、 途径二下 23Q4 国债发行测算 .......................................................................................... 13 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 oPqNmRmOnOmRtNrMmOnQoR9PdNbRmOrRnPoNfQnMqQlOoMnPaQqRsNvPpNmNNZnNyQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2020-2023 年政府债券相关指标情况 .................................................................................................... 4 图表 2：今年以来政府债发行情况及后续剩余额度............................................................................................ 4 图表 3：2018 年以来历年 4 季度国债净融资占比情况 ....................................................................................... 5 图表 4：1998-2008 年长期建设国债发行情况 .................................................................................................... 6 图表 5：长期建设国债和 2020 年特别国债发行情况比较 .................................................................................. 7 图表 6：2017 年 8 月国债发行日历 ...................