保留加息选项或是美联储的“鸽派伪装”

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 保留加息选项或是美联储的“鸽派伪装” [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 2 日 [Table_Summary] ➢ 保留加息选项或是“鸽派伪装”。11 月 FOMC 会议如期保持利率目标区间不变，是美国年内连续第二次暂停加息。我们认为，尽管鲍威尔依旧保留了加息选项，但这或是美联储的“鸽派伪装”，9 月点阵图上的加息大概率不会在后续月份落地，加息周期已接近尾声。一是当前利率已是限制性水平，限制性利率正在给经济带来下行压力；二是紧缩政策的影响尚未完全显现；三是金融状况显著收紧，长期美债收益率上涨有替代加息的作用，或对政策产生影响。 ➢ 三季度经济超预期，但消费韧性或难以为继。三季度经济超预期后，经济强劲成为市场担心再次加息的点，但实际上美国消费韧性或难以为继。首先，三季度消费虽加速，但背后可支配收入却在下滑。实际可支配个人收入由二季度的正增转为下滑。同时，美国居民信用卡借贷利率已超 20%，同时违约率陡峭上行，指向美国消费韧性或难以为继。其次，美联储表示经济强劲但预期放缓。前瞻地看，我们认为没有可支配收入增长相互配合的消费韧性或难以为继。 ➢ 若美联储不再加息，降息时点可能也会提前。当前海外市场或已在定价美国暂停加息，在鲍威尔讲话后，美股三大指数集体拉升，暗示美股、美债市场已在反映美联储的鸽派信号。再加上近期小非农就业数据再次不及预期显示劳动力市场显著降温，往后看，失业率和通胀率的替代关系重新出现后，美联储高利率将面临菲利普斯曲线归来的挑战。尽管美联储现在还未讨论降息，但下一步，失业率进入上升阶段后，美联储或很快将降息纳入讨论范畴，且降息时点可能早于市场预期。美债和美元表现的边际趋弱有望缓解近期外资连续流出带来的压力，需要耐心等待外资回流动力增强。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、保留加息选项或是“鸽派伪装” ............................................................................................... 3 二、若美联储不再加息，降息时点可能也会提前 ........................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：当前实际利率已足够接近限制性水平 ........................................................................... 3 图 2：金融状况收紧，10 年期美债收益率上涨 ...................................................................... 4 图 3：美国实际 GDP 环比折年率由于消费和库存投资带来 ................................................... 4 图 4：美国可支配收入增速下行，而消费支出增速加快 ......................................................... 5 图 5：就业增长弱于今年稍早 ................................................................................................. 6 图 6：亚特兰大薪资增长指数继续下行 .................................................................................. 6 图 7：市场加息路径预期（截至 2023 年 11 月 2 日） ............................................................ 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间 11 月 1 日凌晨 2:00，美联储公布 11 月利率决议。凌晨 2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、保留加息选项或是“鸽派伪装” 11 月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持 5.25-5.50%不变，是美国年内连续第二次暂停加息。 11 月 FOMC 暂停加息，利率决议符合市场普遍预期。9 月议息会议后，市场虽对年内是否再次加息有博弈，但主要押注不加息。11 月议息会议上，9 月点阵图的加息选项并未落地，这基本符合市场预期。我们认为，尽管鲍威尔依旧保留了加息选项，但这或只是美联储的“鸽派伪装”，9 月点阵图上的加息大概率不会在后续月份落地，加息周期或已接近尾声。 诸多鸽派信号显示加息选项或难以落地。尽管鲍威尔表明未对 12 月议息会议做出政策决议，并保留了加息选项，但会议上诸多偏鸽信号显示，一是当前利率已是限制性水平，限制性政策利率正在给经济带来下行压力；二是紧缩政策的影响尚未完全显现；三是金融状况显著收紧，长期美债收益率上涨有替代加息的作用，或对政策产生影响。加息预期并没有导致长债收益率上升，长债收益率主要源自期限溢价的上升。 图 1：美联储官员表示，当前实际利率已是限制性水平 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注: 美国实际利率=有效联邦基金利率-CPI 同比 -30-20-10010203040%美国:实际利率美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 2：金融状况收紧，10 年期美债收益率上涨 资料来源: Wind，信达证券研发中心 三季度经济超预期后，经济强劲成为市场担心再次