美光科技(MU.US)存储行业拐点已现，看好需求、控产共同驱动增长

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司是存储行业龙头企业之一，根据 Statista，23Q2 公司 DRAM销售额市占率为 25.8%，NAND 销售额市占率为 13.0%。受存储下行周期影响，23 财年（2022.9~2023.8）公司营业收入为 155.40 亿美元，同比-49.5%，净利润为-58.33 亿美元，同比-167.1%。目前存储拐点已现，我们看好公司未来业绩弹性。 投资逻辑： 存储行业同时具备大宗商品与科技属性，是半导体各细分领域当中波动性最大的细分领域。根据 WSTS，22、23 年全球存储市场同比-15.65%/-35.24%，预计 24 年同比+43.18%。存储市场集中度高，根据 Statista，23Q2 全球 DRAM CR3 超 95%，NAND CR3 超 68%。随着原厂控产，存储供需改善，23Q3 DRAM、NAND 合约价已经止跌，预计 23Q4 开始涨价。未来原厂资本开支收缩，叠加终端需求增长，看好控产与需求对存储价格共同驱动，开启下一轮存储上行周期。根据 TrendForce，预计 24 年 DRAM 供给端、需求端分别增长11.1%/13.0%，NAND 供给端、需求端分别增长 3.6%/16.0%。 我们认为公司在未来上行周期当中，产品端有望量价齐升，估值端也具弹性，有望迎来戴维斯双击时刻。上轮存储周期，公司净利率、毛利率都较三星、海力士以及西部数据更高，同时公司 PE、PS 估值在上轮周期当中也较三星、海力士更具弹性。23Q4 公司移动、嵌入式业务营收同比降幅明显收窄，从 Q3 的-58.4%/-53.2%提升至-19.9%/-17.1%。公司毛利从 23Q3 的-16.1%提升至-9.1%。我们认为随着存储价格反弹、下游需求回暖，有望使公司产品单价与出货量提升，同时公司制程继续演进以及高毛利产品 HBM3E已经推出送样，未来盈利能力有望改善。在估值弹性、盈利增长共同驱动下，我们认为公司有望充分受益未来上行周期。 盈利预测、估值和评级 预测 24~26 财年公司归母净利润分别为-26.64、32.81、42.27 亿美元，EPS 分别为-2.43、2.99、3.85 美元。考虑公司业绩具备较大弹性，给予公司 25 财年 27 倍 PE，对应目标价 80.68 美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原厂减产不及预期；行业竞争加剧风险；存货减值风险；产品迭代不及预期；产品禁售风险。 公司基本情况（美元） 项目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 30,758 15,540 20,457 26,300 28,628 增长率（%） 11.0% -49.5% 31.6% 28.6% 8.9% EBITDA 16,784 2,020 5,907 12,007 13,566 归母净利润 8,687 -5,833 -2,664 3,281 4,227 增长率（%） 48.2% -167.1% 54.3% 223.2% 28.8% 每股收益-期末股本摊薄 7.94 -5.31 -2.43 2.99 3.85 每股净资产 45.62 40.18 37.41 40.06 43.47 市盈率（P/E） 7.22 -13.17 -27.23 22.11 17.16 市净率（P/B） 1.26 1.74 1.77 1.65 1.52 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50049.0054.0059.0064.0069.0074.0079.00221031231030美元(元)成交金额(百万元)成交金额美光科技 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、存储市场周期性强弹性大，看好价格端控产与需求共同拉动........................................ 4 1.1 存储市场周期性明显、波动剧烈，24 年反弹幅度有望大于半导体大盘 ........................... 4 1.2 DRAM：CR3 超 95%，制程演进引入 EUV 加大壁垒，23Q4 有望价格回弹 ............................ 6 1.3 NAND：行业竞争格局较 DRAM 分散，23Q4 价格回弹弹性较大 .................................... 8 1.4 HBM 受益 AI 芯片异军突起，三巨头鼎立之势有望长期保持 ..................................... 9 1.5 手机、PC、服务器需求回暖，看好价格段控产与需求共同驱动................................. 11 二、公司产品量价齐升+估值优势，有望迎来戴维斯双击.............................................. 13 2.1 行业上行周期公司净利率、估值更具优势，有望充分受益未来上行周期......................... 13 2.2 手机端、存储类营收已见改善，看好未来各应用共同驱动增长................................. 17 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 18 3.1 盈利预测............................................................................... 18 3.2 投资建议............................................................................... 20 四、风险提示................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 存储市场随半导体周期共振，但波动性大于整体半导体市场（单位：百万美元） ................. 4 图表 2： 销售额增速来看，存储芯片在细分领域当中弹性明显，每轮下跌周期 1~2 年，看好 24 年存储芯片复苏力度............................................................................................ 5 图表 3： 存储芯片销售额 1999~2022 年 CAGR 为 6.23%，与整体半导体市场增速基本一致................... 5 图表 4： NAND、DRAM 主要厂商加速减产..........