电子行业科创板专题二之电子估值：半导体估值及估值溢价空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业专题报告 2019 年 03 月 20 日 行业名称 电子 科创板专题二之电子估值：半导体估值及估值溢价空间 [Table_Main][Table_Title]评级：买入（维持） 分析师：谢春生 执业证书编号：S0740518010002 Email：xiecs@r.qlzq.com.cn 分析师：张欣 执业证书编号：S0740518070001 Email：zhangxin@r.qlzq.com.cn [Table r fit]基本状况 上市公司数： 行业总市值(百万元)： 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report相关报告 《科创板电子专题：半导体定义核心资产》2019-03-10 《半导体短周期下的材料设备设计轮动》2019-01-02 《北方华创深度：半导体设备龙头，迎战略机遇期》2018-12-03 《韦尔股份深度：收购豪威进军 CIS，自研协同大展宏图》2018-09-12 《精测电子深度：OLED 检测设备大增，半导体布局静待释放》2018-08-29 《至纯科技深度：高纯工艺龙头，换挡半导体迎来高增速》2018-07-11 《兆易创新深度：国之重器，亮剑DRAM》2018-03-05 [Table_ inanc 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 市值 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 兆易创新 105 1.961.69 2.12 2.74 53 62 49 38 298 未评级 韦尔股份 52 0.300.78 1.05 1.28 172 67 49 40 235 未评级 至纯科技 23 0.230.37 0.63 0.92 100 62 37 25 49 未评级 精测电子 76 2.041.70 2.48 3.37 37 46 31 23 124 买入 北方华创 72 0.270.54 0.83 1.20 265 133 87 60 328 买入 闻泰科技 27 0.520.08 0.99 1.28 53 345 28 21 175 未评级 备注：未评级公司取 wind 一致预期 [Tab e_Summar ]投资要点 前沿：我们在上篇《半导体定义核心资产》中提出以半导体为先锋的企业定义了核心资产方向；科创板也将重构成长股估值体系。本文就估值体系进一步延伸谈 2 个问题：科创板半导体如何估值以及估值溢价可能空间。总体结论：正确认识科创板半导体公司商业模式和生命周期是决定估值锚的前提，对于半导体的重资本开支、重研发、产业转移下的高成长等特点，我们结合美股科技股和一级市场独角兽估值认为 PS 法更具有代表性和操作性，且科创板下的半导体估值有望定位在美股成熟的 2-5x PS 以及一级市场 TMT 独角兽 10-46x PS 之间，而映射到 A 股当下半导体 PS 估值为7x 依然存在较大的增长区间（历史看也在 3-22x 之间），我们重点推荐能够给予高估值倍数的设计和设备两大板块 。1、 如何看半导体及各个细分板块估值？估值理论本质的决定因素在于商业模式和生命周期，尤其是经营模式（差异化）、管理水平（资源效率）、技术（低成本）等竞争力以及成长阶段，反映到财务指标就只有 ROIC持续高于 WACC 才能反映公司的技术壁垒以及估值溢价能力；对于半导体投资大、技术壁垒、风险高，尤其是设计、设备等同时结合国内半导体的国产替代成长期我们认为 PS 更为合适，且应给予较高估值倍数。 2、 中美半导体估值现状以科创板估值空间？我们在正文中更多的是以实证去看半导体的估值现状及空间，如美股半导体股从趋势看 PS 估值倍数在 2-5 之间，目前 PS 倍数在 4.5，个股的话赛灵思给到 PS 9X；A股半导体历史纵向看 PS 的估值倍数在 3-22 期间（忽略新股影响可能在3-12 区间），目前半导体的 PS 估值倍数回到 7 左右，一级市场 TMT 独角兽处于 10-46 不等，我们认为未来科创板的估值倍数将位于成熟的美股半导体和成长的国内一级市场之间，映射到 A股上估值中枢有望上移。 投资建议：科创板主题下的半导体估值提升机会。（1）核心资产设备和设计：设备推荐关注至纯科技、精测电子、锐科激光、北方华创、长川科技等；设计推荐关注兆易创新、韦尔股份、景嘉微、闻泰科技、扬杰科技、圣邦股份等。（2）同时可能参股受益：如上海贝岭、上海新阳、太极实业、江丰电子、士兰微、晶方科技等。风险提示：科创板不及预期，半导体国产替代低于预期。19944740/36139/20190320 14:30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业专题研究  内容目录 问题 1：如何看半导体及各个细分板块估值？ .................................................... - 4 - 商业模式及生命周期决定估值锚.................................................................. - 4 - 半导体适合什么估值，基于设计&设备&制造的考量 ................................... - 7 - 问题 2：中美半导体估值现状以科创板估值空间？ ........................................... - 11 - 从美股、国内一级市场独角兽看科创板估值体系 ...................................... - 11 - 实证：中美半导体估值现状及对科创板影响 ............................................. - 12 - 投资建议：推荐设备和设计两大板块龙头......................................................... - 15 - 科创板有望重构 A 股成长股估值体系 ........................................................ - 15 - 设备的国产替代：推荐至纯科技、精测电子、锐科激光、北方华创 ......... - 15 - 设计的国产替代：推荐兆易创新、韦尔股份、圣邦、闻泰、扬杰科技 ..... - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 19944740/36139/20190320 14:30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业专题研究 图表目录 图表 1：十种估值理论及适用对象 ........