利率交易逻辑：从Q1到Q3

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 3 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title]利率交易逻辑：从 Q1 到 Q3 [Table_Summary]报告摘要： 我们认为未来大类资产的演绎逻辑将出现边际变化，资产价格的驱动逻辑将从风险偏好切换至基本面。从路径上来看，一季度处于逆周期政策推动期，经济企稳预期初步形成，市场交易的是风险偏好，利率债承压；二季度处于政策验证期，转向交易基本面，经济继续放缓线索下利率存在一定预期差机会；三季度基本面趋稳，通胀中枢上升，大类资产转向再通胀交易，将整体不利于利率债。整体上我们认为利率处于下行周期中后段，趋势交易更为困难，对交易节奏和预期差的把握都提出了更高的要求。分时段来看我们认为：3-4 月：市场仍处于交易风险偏好的大环境下，灵活管理久期，规避风险，价值区间合理配置。从经济基本面看，一则逆周期政策改善预期，二则基建启动拉动订单，三则限产政策放松贡献增量产出，四则天气因素驱动提前开工，多因素叠加形成共振，或将形成经济在缓幅下滑的同时具有高韧性的特征，从而部分证伪“快速下滑”预期，导致利率整体不存在趋势性机会。从流动性看，3-4 月份，流动性的波动性将有所上升。关注股市表现和科创板对于金融环境的影响，以及数量型和价格型货币政策工具的操作动向。如果降息出现，则这一阶段的空间会比我们目前中性预期的要稍大。5-6 月：在经济第二轮放缓的框架下，关注预期差机会。美国消费需求的放缓和主动去库存周期的开启将推动美国经济放缓，出口压力可能会随外需回落进一步上升；随着棚改政策的收缩，地产销售和新开工的重心将进一步下沉；制造业投资增速回落将驱动中下游工业制造行业主动去库存。基建回升将是唯一的对冲。经济可能继续处于 2018 年H2 以来的第二轮放缓之中（2018 年 Q3-Q4 是第一轮；2019 年 Q1-Q2是第二轮）。逆周期政策（如基建影响逐步落地）将与外需回落、棚改收缩、降息预期共同驱动交易。一季度逆周期政策推高风险偏好后，二季度或将存在预期差驱动的交易机会。社融与 M2 增速差所代表的货币供需缺口与十年国债走势存在较好的相关性，且前者领先约 6 个月，从经验规律来看二季度末可能是本轮周期利率的低点。三季度：经济企稳，通胀中枢抬升，基本面驱动再通胀交易。从社融增速、汽车零售、基建、地产销售四条链条领先于经济的基本规律来看，3 季度经济企稳概率较高；从猪肉、螺纹钢、原油等价格因素的趋势来看，下半年通胀中枢大概率抬升。经济企稳叠加通胀中枢抬升，名义 GDP 将大概率回升。基本面驱动再通胀交易，利率中枢将有所回升。核心假设风险：货币政策宽松超预期；经济下行压力超预期[Table_Author]分析师： 邹文杰 SAC 执证号：S0260518020003 010-59136673 zouwenjie@gf.com.cn 分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn 请注意，邹文杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 顺势而为，因势而动:2019 年债券市场展望 2018-12-06 峰回，路转:2019 年宏观经济分析与展望 2018-12-05 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 基本面：下行风险下降，逆周期政策与去库存趋势主导节奏 ............................................. 4 利率交易逻辑的演绎 ......................................................................................................... 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：2019 年以来风险资产价格上涨 ..................................................................... 4 图 2：2019 年以来国开债利率回调 ........................................................................ 4 图 3：去库存趋势与逆周期对冲主导短期节奏 ....................................................... 4 图 4：2018 年 4Q 以来，项目投资总额同比增速中枢抬升，1-2 月呈现高速增长 5 图 5：2018 年 4Q 以来，建筑业新订单改善（%） ............................................... 6 图 6：2018-1Q 开工率偏低（%） .......................................................................... 6 图 7：2018-1Q 环保限产行业产出增速偏低（%） ................................................ 6 图 8：2018 年 4Q 以来，企业预期改善 ................................................................. 7 图 9：预期改善背景下，企业新订单改善、库存下降，或形成阶段性补库动机 .... 7 图 10：2018 至 2019 年北方为暖冬（℃） ............................................................ 8 图 11：2019 年春季南方雨季降水量偏高（毫米） ................................................. 8 图 12：上半年流动性波动大于下半年，3-4 月流动性波动中枢将有所上升（%） 8 图 13：三大投资的相对规模比例（2015-2017 平均） ........................................... 9 图 14：房地产投资与基建投资互相对冲（%） ...................................................... 9 图 15：地产基建对冲后增速平稳，投资端增速下行压力来自于制造业投资（%） ............