政策系列专题报告之一：基于广义资金扩张的历史对比分析，本轮逆周期刺激政策的资金规模与路径

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人(8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人didingrong@gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1@gjzq.com.cn 李治平分析师 SAC 执业编号：S1130512090002(8621)60230201lizhip@gjzq.com.cn王晶联系人(8621)60935877jingwang@gjzq.com.cn魏凤联系人weifeng@gjzq.com.cn本轮逆周期刺激政策的资金规模与路径 ——基于广义资金扩张的历史对比分析 广义资金是对狭义的社会信用资金的扩展，涵盖了以银行为主的信用资金和以国家为主体的财政资金。本文回顾了 1990 年以来广义资金扩张时期资金总量、结构的变化，以及不同时期财政、货币政策的搭配，进而思考了当前广义资金扩张面临的问题及其解决方案。一、 定义：将广义资金范畴延伸至信用资金和财政资金 信用资金包括银行贷款、非标融资、非金融企业债务融资和铁道债，财政资金则包括一般公共预算支出和政府性基金支出。1990 年以来，我们经历了 7次明显的广义资金扩张时期。可以将广义资金的扩张时期分为两类：一是经济过热过程中的自主扩张，往往表现为信用资金的扩张；二是经济下行时期政策主导的扩张时期，往往呈现出先财政资金扩张、再信用资金扩张的态势。二、 复盘：典型的四次政策引导下的广义资金扩张时期 1999-2002 年，财政宽松、货币稳健，资金扩张源于政府加杠杆。1999 年初刺激经济的资金主要来源于财政支出，2000 年后信贷开始扩张，刺激经济的资金来源于银行贷款即信用资金的增加。2008-2009 年，财政积极、货币宽松，资金扩张源于企业加杠杆。该时期刺激经济的主要资金来源同样是财政支出，随后信贷开始上升。2011-2013 年，财政积极、货币稳健，资金扩张源于地方政府加杠杆。刺激经济的主要资金来源中除了信贷和财政支出，非标融资开始上升。2015-2016 年，财政积极，货币稳健，资金扩张源于居民加杠杆。受去库存影响，居民贷款买房，但广义资金扩张不明显。三、 对当前的启示：财政预计更加积极，货币保持宽松 政策引导下的广义资金扩张时期的共同特征：（1）经济出现明显下滑，政策开始逆周期调节；（2）财政资金引导信用资金上升；（3）财政政策以加大财政支出、发行国债为主，货币政策以降准降息为主；（4）每一轮政策引导都在广义资金的分项上有明显体现。财政预计更加积极，货币保持宽松。本轮政策刺激具有上文分析的四个时期的共同特征，但与 2011-2013 年的政策方式更为接近。在政策主动引导广义资金扩张时期，广义资金与 GDP 的比值呈现出“财政先行、信用跟上”的特征，2018 年的问题在于财政扩张幅度有限难以对冲信用收缩。因此，财政资金的扩张将是今年政策引导广义资金扩张的主要来源。同时，随着货币政策宽松，风险偏好的逐步修复，信用资金也将逐步企稳。我们预计，2019 年广义资金与 GDP 比值将相对 2018 年上升 5.58 个百分点至 56.91%。财政资金方面，通过政府加杠杆来对冲经济下行压力，积极的财政政策主要表现在宽广义财政和减税降费方面；信用资金方面，表外融资收缩缓解，边际宽松的货币政策外部约束减轻，将更加注重内部均衡的实现，疏通货币政策传导机制效果将会逐渐显现，信用环境将得到边际改善。风险提示：财政宽松力度不足，货币政策短期过紧导致实际利率上升，叠加信用收缩，导致经济增长产生较大的下行压力 2019 年 03 月 03 日政策系列专题报告之一 宏观经济报告证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、定义：将广义资金范畴延伸至信用资金和财政资金 ..................................4 1、广义资金、货币（信用）和财政之间的关系 ...........................................4 2、回顾 1990 年以来广义资金的变化 ...........................................................5 二、复盘：典型的四次政策引导下的广义资金扩张时期 ..................................7 1、1999-2002 年，财政宽松、货币稳健，资金扩张源于政府加杠杆 .............8 2、2008-2009 年，财政积极、货币宽松，资金扩张源于企业加杠杆 ........... 11 3、2011-2013 年，财政积极、货币稳健，资金扩张源于地方政府加杠杆.....12 4、2015-2016 年，财政积极、货币稳健，资金扩张源于居民加杠杆 ...........14 三、当前启示：财政预计更加积极，货币保持宽松 .......................................15 1、政策引导下的广义资金扩张时期的共同特征 .........................................15 2、2012 年与当前经济背景相似，可以作为对标参考..................................16 3、对当前的启示：财政预计更加积极，货币保持宽松...............................18 图表目录 图表 1： 1990 年以来广义资金相对 GDP 呈现增长趋势 ...................................5 图表 2： 1990 年以来广义资金相对名义 GDP 扩张的 7 个时期 .........................6 图表 3： 1990 年以来财政资金与信用资金相对名义 GDP 的表现 .....................6 图表 4：政策引导下财政资金与信用资金的变化..............................................7 图表 5：1997 年以来财政政策与货币政策的基调 .............................................8 图表 6：受亚洲金融危机影响，1998 年底我国经济面临下行压力 ...................9 图表 7：1998-2002 年我国赤字额和赤字率明显上升.......................................9 图表 8：1998-2002 年 M2 同比处于偏低位置................................................10 图表 9：1998-2002 年政府杠杆率有所上升...................................................10 图表 10：“4 万亿”投资计划重点投向 ..