咬文嚼字看政策~评2019年政府工作报告：更为务实的坚持发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2019 年 03 月 05 日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——评 2019 年政府工作报告 更为务实的坚持发展 西南宏观观点 西南证券研究发展中心  [Table_Summary]  历年“两会”中，总理在人大开幕式上所做的政府工作报告都是各方面关注焦点。今年经济面临复杂严峻的内外部环境，1 月信贷社融显著增加，经济悲观预期有所改善，但另一方面，资金大量投放也引发货币超发和杠杆率再度上升的担忧。面对经济中依然存在的下行压力和长期结构性问题，宏观政策如何调整变化，成为市场分歧和争论的焦点。在这样的情况下，此次政府工作报告传递出的信号对今年经济和金融市场走势具有至关重要的影响。  通读此次政府工作报告，更为务实的坚持发展的硬道理是主线。今年是建国70 周年，也是完成建设小康社会目标的关键之年，经济稳定增长的重要性不言而喻。虽然政府工作报告将经济增长目标由去年的 6.5%下调至今年的6.0%-6.5%，但这是面对经济周期下行压力的务实之举，而非对发展重视度的下降。相反，本次政府工作报告高度重视发展的重要性，强调发展是解决我国一切问题的基础和关键，必须牢牢扭住经济建设这个中心，毫不动摇的坚持发展的硬道理。这无疑明确了发展是政府最重要的政策目标，这将显著改善经济预期。虽然短期内经济下行压力依然存在，但政策对发展的重视意味着经济不会有明显下滑，对经济前景无需悲观，今年经济有望呈现平稳发展态势。  更为务实的处理稳增长与防风险的关系。去年对金融监管强化导致实体融资剧烈收缩，加剧了经济下行压力。而今年政府工作报告以更为务实的态度对待稳增长与防风险的关系。要求在当前经济下行压力加大情况下，出台政策和工作举措要有利于稳预期、稳增长、调结构，防控风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应叠加放大，决不能让经济运行滑出合理区间。这意味着防风险将以稳定的经济增长为提前，在当前经济下行压力持续环境下，防风险的力度不会进一步加大，反而存在一定缓和的可能。因而，未来对表外融资等的管控将趋于柔性化，表外融资存在逐步改善可能。而在防控地方政府债务风险方面，虽然总基调不变，但会适度的进行调整。例如，本次政府工作报告要求适当降低基础设施等项目资本金比例，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程等。因而未来资金进入实体的渠道将更为顺畅，实体经济资金面将持续改善。  货币政策松紧适度，以保障经济稳定增长为目标。本次政府工作报告继续为货币政策定调为松紧适度，衡量标准则是广义 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。我们理解，这种匹配是前瞻性的，而非根据当期情况的滞后选择。例如目前 M2 和社融增回升，名义 GDP 增速回落，预计 1 季度社融和 M2 增速将超过名义 GDP 增速。这并不意味着货币需要紧缩来拉低社融和 M2 增速，而是前瞻性的看到目前经济增速在下行趋势中，需要宽松的货币环境来改变经济下行态势，是名义 GDP 进入企稳回升通道，因而 M2 和社融增速与名义 GDP 增速短期可以不同，但中枢水平相匹配即可。因而，短期经济下行压力持续环境下，政策宽松状况将不会改变。但另一方面，如果经济下行压力缓解，宽松的货币政策则会逐步退出。因而也不应对今年社融与M2 给予太高预期，我们预期到今年年底社融和 M2 同比增速分别回升至 11.6% [Table_Author] 分析师： 杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 可转债的溢价率择券策略 (2019-03-05) 2. 新趋势下的大类资产配置 (2019-03-04) 3. A 股走势反映了怎样的宏观预期？——兼论 A 股未来走势 (2019-03-04) 4. 基本面存在企稳迹象，后续需要继续观察 (2019-03-03) 5. 内需驱动需求改善，未来无需过度悲观 (2019-02-28) 6. 静待资金进入实体经济——月度经济预测 (2019-02-26) 7. 中美贸易谈判顺利推进，市场风险偏好逐步提升 (2019-02-24) 8. 货币政策逆周期调节，实体资金供给继续改善——2018 年 4 季度《货币政策执行报告》解读 (2019-02-22) 9. 穿过春节影响的迷雾看经济数据——数据挖掘系列（一） (2019-02-18) 10. 实体融资回升，修正对经济悲观预期 (2019-02-17) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 和 9.5%，略高于当年名义 GDP 增速。货币政策松紧适度意味着会保持经济平稳，但也不会持续大幅宽松。  积极的财政政策继续发力，地方政府债务管控存在柔性化可能。财政政策继续发力，财政赤字提升至 2.8%水平，没有达到 3%，这主要是由于政府想为应对今后风险留出空间。但考虑到 2.15 万亿的新增专项债，以及政府工作报告要求长期沉淀资金一律收回等情况，实际的财政赤字将显著大于此水平。我们估计实际赤字率将从去年 4.2%上升至 5.1%。在预算内财政发力的同时，地方政府债务管控也存在柔性化可能。政府工作报告提出继续发行一定数量的地方政府置换债券，显示对地方政府隐形债务的置换工作并未结束，未来存在继续通过债务置换化解的可能。另一方面，要求妥善解决融资平台到期债务问题，并降低基础设施等项目资本金比例，这将改善地方政府资金来源，进而提升基建投资资金来源，对经济企稳形成有效支撑。  通过降低经济运行成本提升经济活力，而减费降税则是主要抓手。本次政府工作报告推出大规模减税降费政策，继续通过降低企业经营成本来提升经济活力。在增值税方面，将制造业等行业现行的 16%税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，并确保所有行业税负只减不增。根据我们估算结果，这次增值税减税将产生 3000 亿元左右的净减税效果。其中对通信、计算机和电子、通用设备、专用设备、医药制造等高端制造业减税效果更为明显，对下游服务业减税效果则较弱。同时，政府工作报告提出将下调城镇职工养老保险单位缴费比例，各地可降至 16%，并要求不得自行对历史欠费进行集中清缴，这将降低企业负担约 7000 亿元。政府工作报告指出全年将减轻企业税收和社保缴费负担近 2 亿元。减税降费规模的进一步扩大意味着企业经营成本再度下降，这将继续提升经济活力。  本次政府工作报告对房地产着墨有限，资金面改善环境下房地产市场将缓慢改善，其中一二线更为明显。本次政府工作报告对房地产市场着墨有限，仅对保障房进行了定性描述，未确定今年建设目标。同时表示稳步推进房地产税立法，虽然较之前稳妥推进的表述有所改进，但作为复杂的税制工作，房地产税短期内依然不会出台。政府工作报告对房地产着墨有限背后是一方面经济下行压力之下对房地产市场调控不宜继续收紧，但供需偏紧的环境下房价上涨压力依然存在，又不宜主动宽松。我们认为实体资金面改善将对房地产市场形成利好，推动房地产市场逐步改善，其中供需较为健康的一二线城市表现更为明显。我们预计房