单三季度利润扭亏为盈，内外部改革仍需耐心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月30日无评级金种子酒（600199.SH）单三季度利润扭亏为盈，内外部改革仍需耐心核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级无评级合理估值收盘价23.33 元总市值/流通市值15346/15346 百万元52 周最高价/最低价31.48/19.65 元近 3 个月日均成交额239.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金种子酒（600199.SH）-二季度利润扭亏为盈，新品招商进度顺利》 ——2023-09-02《金种子酒（600199.SH）-改革成效显现，业绩逐步兑现》 ——2023-07-20《金种子酒（600199.SH）-改革谱新篇，复苏正当时》 ——2023-03-09前三季度收入高增长，全年利润有望扭亏。前三季度，公司实现营收 10.73亿元，同比+31.7%；实现归母净利润-0.35 亿元，亏损收窄。单三季度，公司实现营收 3.05 亿元，同比+43.3%；实现归母净利润 0.03 亿元，同比扭亏。单Q3白酒收入同比翻番增长，利润端成功扭亏。单Q3白酒业务实现营收2.04亿元，同比+129%，环比-5.1%，主要系：1）Q2 新品铺货上市，Q3 进入首轮铺货后培育期；2）新版及老版产品换代下，部分包材供给暂时性短缺；3）新品消费者培育、业务团队重塑、厂商关系磨合仍需一定时间。其中，高档酒/中档酒/低档酒实现营收 0.15/0.54/1.35 亿元，百元以上营收占比环比提升 0.2pcts 至 33.8%，主要系双节期间百元以上宴席需求复苏较好。单 Q3毛利率同比+30.2pcts 至 50.0%，主要受益于内部管理提效、产品结构升级等。单 Q3 税金及附加同比+4.4pcts，主要系基数效应。费用端看，单 Q3 销售费用率同比-8.1pcts，环比+21.9pcts，主要系季度间费用确认节奏问题、新品费投前置等；管理费用率同比-3.9pcts，主要系组织再造后内部管理更加精细化。单 Q3 净利率同比+39pcts，环比+0.2pct，成功实现扭亏。经营性现金流受经营节奏扰动，渠道招商有序进行。从合同负债看，三季度末合同负债 0.98 亿元，环比+0.07 亿元，同比+4.2%，主要系：1）二季度公司对部分老品提价存在回款前置；2）Q3 砍了部分老品 SKU；3）馥合香铺市后有效动销仍需时间；4）公司保持渠道合理库存，聚焦市场动销。从收现看，单 Q3 收现同比+18.5%，经营性现金流净额同比+16.2%，稍慢于收入增速，主要系部分回款前置在二季度。从经销商数量看，三季度末省内/省外经销商 307/201 家，环比二季度+17/21 家，预计系华润系有序嫁接渠道资源。渠道动销验证仍需耐心，积极看好华润啤白赋能。华润入驻后，公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。风险提示：改革不及预期；需求复苏不及预期；竞争加剧等。投资建议：下修此前盈利预测，预计 2023-2025 年公司有望实现营收15.4/19.7/25.7 亿元（前值为 18.7/26.1/34.4 亿元,下修 18%/24%/25%），同比增长 29.6%/28.5%/30.0%；实现归母净利润 0.02/1.51/3.61 亿元（前值为 0.19/2.00/4.39 亿 元 ） ， 同 比 扭 亏 /+7769.4%/+139.6% ， 对 应 PE8013.6/101.8/42.5X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,2111,1861,5361,9752,567(+/-%)16.7%-2.1%29.6%28.5%30.0%净利润(百万元)-166-1872151361(+/-%)-339.8%12.4%-101.0%7769.4%139.6%每股收益（元）-0.25-0.280.000.230.55EBITMargin-17.0%-16.9%-2.1%7.4%15.5%净资产收益率（ROE）-6.1%-7.4%0.1%5.7%12.4%市盈率（PE）-92.2-82.08013.6101.842.5EV/EBITDA-104.9-109.2350.771.134.0市净率（PB）5.616.036.035.795.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度收入高增长，全年利润有望扭亏。前三季度，公司实现营收 10.73 亿元，同比+31.7%；实现归母净利润-0.35 亿元，亏损收窄。单三季度，公司实现营收3.05 亿元，同比+43.3%；实现归母净利润 0.03 亿元，同比扭亏。单 Q3 白酒收入同比翻番增长，利润端成功扭亏。单 Q3 白酒业务实现营收 2.04亿元，同比+129%，环比-5.1%，主要系：1）Q2 新品铺货上市，Q3 进入首轮铺货后培育期；2）新版及老版产品换代下，部分包材供给暂时性短缺；3）新品消费者培育、业务团队重塑、厂商关系磨合仍需一定时间；4）公司保持渠道合理库存。其中，高档酒/中档酒/低档酒实现营收 0.15/0.54/1.35 亿元，百元以上营收占比环比提升 0.2pcts 至 33.8%，主要系双节期间百元以上宴席需求复苏较好，及公司主动增加宴席费用投入等。单 Q3 毛利率同比+30.2pcts 至 50.0%，主要受益于内部管理提效、产品结构升级等。单 Q3 税金及附加同比+4.4pcts，主要系基数效应（上年同期开始内部整合）。费用端看，单 Q3 销售费用率同比-8.1pcts，环比+21.9pcts，主要系季度间费用确认节奏问题（部分费用兑付集中在 Q3）、新品费投前置等；管理费用率同比-3.9pcts，主要系组织再造后内部管理更加精细化。单 Q3 净利率同比+39pcts，环比+0.2pct，成功实现扭亏。经营性现金流受到经营节奏扰动，渠道招商有序进行。从合同负债看，三季度末合同负债 0.98 亿元，环比+0.07 亿元，同比+4.2%，主要系：1）二季度公司对部分老品提价存在回款前置；2）Q3 砍了部分老品 SKU；3）馥合香铺市后有效动销仍需时间；4）公司保持渠道合理库存，聚焦市场动销。从收现看，单 Q3 收现同比+18.5%，经营性现金流净额同比+16.2%，稍慢于收入增速，主要系部分回款前置在二季度。从经销商数量看，三季度末省内/省外经销商 307/201 家，环比二季度+17/21 家，预计系华润系