航空运输行业深度研究报告：展望航空股起飞之势，平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价持续上行

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价持续上行 近日三大航 A+H 股不同程度反弹，我们认为 2018 年遭遇油汇双杀而超跌的航空股，在 19 年外部较为友好环境下，存在补涨基础（1 月月报总结交运行情：超跌+流量+预期修复），逐一分析需求、油价、汇率、业绩，我们认为 10%的平稳需求构成支撑，油价映射短期钝化（同比下降成基本共识），汇率（预期）变化会成为催化，真正随着业绩预期逐步升温，或将推动股价持续上行。 平稳需求为支撑：1 月错峰下国际线超预期，春运前 32 天累计增速 10.4%，预计全年维持两位数增速。1）2019 年市场对航空股的担心集中于需求，此前报告我们多因素对比 2012 年，认为可维持 10%的旅客人数增速。2）春运前32 天累计增速 10.4%，各种交通运输方式下最快，春运对全年有一定的指引。3）1 月行业在春运错峰下旅客增速 14.9%，其中国际线 22%增速，客座率大幅提升超预期，随着汇率企稳以及中美谈判进展，国际线或持续高光表现。油汇减负为驱动：参考 14H2-15H1。 我们总结 15H1 行情为油价大跌+供需小幅改善推动，当前有相似之处。1）Q1 油价压力下降已明确，全年减负或更高：我们预计 Q1 燃油价格同比下降 4.7%。若全年均价维持该水平则下降 12%。全年依靠油价下跌带来的贡献为国航 35 亿、东航 31 亿、南航 40 亿元。2）汇率或带来大幅边际贡献。我们测算 18 年三大航汇兑损失影响净利在 16-20 亿元左右。以中间价 6.71 算，今年升值 2.2%带来利润贡献国航 5.3 亿、东航 5.2亿，南航 6.6 亿元。假设全年汇率为当前水平，则带来边际利润贡献（减少财务费用）为国航 22.5、东航 21.2、南航 23.1 亿元。3）综合油、汇以及燃油附加费影响，带来边际利润增厚：国航 50，东航 43，南航 52 亿元（18 年利润预计为 65、29 及 29 亿元），减负程度可比 15 年。4）关于经租进表对汇率影响的讨论：根据准则要求 19 年经租飞机将进表，因公司大部分租金美元支付，或增加美元负债规模，加大汇率敏感性。我们做不同情境测算：a）最大理论影响值：对所有合同未来约定支付租金进行折现，b）航空公司有多种方式调节降低美元敞口：存量经租飞机在保税区设立 SPV 架构；新引进飞机可将购买权更替予租赁公司并以人民币支付租金；采用短约替换长约，如将长期改为 1 年或以内合约；用人民币替换美元，或到期不续租。综上测算理论影响各公司汇率敏感性为：波动 1%，影响国航 2.78-4.97 亿，南航：3.6-7.1 亿，东航：2.6-3.76 亿元。（截止 18 年中报对应敏感性为影响国航净利 2.35 亿，东航 2.32 亿，南航 2.97 亿元）。业绩预期升温料将推动股价强劲上行。1）保守角度假设座收无增长，单位非油成本不下降，当前（油价 62 美元，人民币 6.71）国航、东航、南航 19 年可实现利润 115、72 及 82 亿元（同比增长 78%、150%及 178%），对应 PE11.9、11.3 及 11.8 倍；中性组合（油价 70 美元，汇率 6.86）下对应 PE15-18 倍。2）我们判断全年客座率持平，票价在连续价格市场化下旺季更释放弹性，座收提升 1%，三大航将带来 8-10 亿元的利润，因此小幅座收上升或单位扣油成本下降，都将使三大航 PE 仅 10 倍附近。3）我们维持盈利预测：国航、东航、南航 19 年净利分别为 112、79 及 82 亿元，对应 PE12、10.4 及 11.7 倍，当前存在补涨基础的航空股有望迎来一轮涨势：即“平稳的需求 +有利油汇”推动业绩明显增长，“业绩预期逐步升温”推动股价持续上行。维持“强推”评级。 风 险提示：油价大幅上升，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。重点公司盈利预测、估值及投资评级（不考虑拟增发摊薄） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 中国国航 9.44 0.45 0.77 0.88 20.98 12.26 10.73 1.46 强推 东方航空 5.59 0.2 0.54 0.71 27.95 10.35 7.87 1.40 强推 南方航空 7.85 0.24 0.67 0.93 32.71 11.72 8.44 1.45 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 02 月 22 日收盘价 证 券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联 系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联 系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,147.16 0.74 流通市值(亿元) 2,918.3 0.72 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.44 20.21 -17.69 相对表现 -1.06 14.4 -6.42 《底线思维看需求：或可类比 2012；驱动因素看股价：或可参考 2015——如何看待 2019 年航空业发展及航空股投资机会》 2019-01-13 《航空运输 12 月数据点评：客座率较 11 月改善，国际继续好于国内，底线思维看需求：或可类比2012；驱动因素看股价：或可参考 2015》 2019-01-15 《航空运输 1 月数据点评：春运错峰致 1 月客座率同比提升，国际线表现超预期》 2019-02-17 -44%-29%-13%2%18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/122018-02-23～2019-02-22 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019 年 02 月 23 日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价上行 ..................................................4 （一）平稳需求为支撑：1 月国际线超预期，春运前 32 天累计增速 10.4%，预计全年维持两位数增速 ............4 1、民航局目标：两位数增长 .........................................................