海外免税行业调研启示录：充满中国身影的韩国免税业

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 充满中国身影的韩国免税业 海外免税行业调研启示录｜2019.2.24 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 武明戈 社会服务分析师 S1010518080003 韩国免税市场目前超过 60%由中国代购贡献，化妆品为主要品类，我们预计电商法对代购影响短期有限。韩国政府在免税市场引入竞争效果并不佳，我们认为中国免税行业适度集中更有利于行业发展、起到吸引消费回流的作用。 ▍韩国代购规模预计超百亿美元，占据市场六成份额。中国消费者是韩国免税业的主要贡献来源，韩国市内免税店超过 90%消费来自中国客人。2017 年中国赴韩游客受萨德事件影响减少 48%，但韩国免税收入仍增长 20%，这主要是因为韩国免税的主要客群从团客转变成为代购。目前代购贡献收入预计占韩国免税销售额约 60%、100 亿美元规模。韩国免税代购产业的兴起，除韩国市内免税店能够提供较好购物体验和产品选择，以及向中国运输便利外，最核心的在于韩国免税市场竞争激烈，免税商为争夺份额提高了返佣，刺激了代购发展。 ▍代购利润丰厚，电商法短期影响有限。在韩国免税商和香化品牌商的默许下，韩国代购已经形成一条成熟的产业链。受益于免税商的高返点，我们了解到代购的利润率预计超过 30%。2019 年 1 月电商法执行以来，对于代购的影响主要在奢侈品品类，但奢侈品在韩国代购活动中本身占比就较低（代购中化妆品占比预计 60%-70%），电商法对整体代购市场的影响短期来看有限，主要是因为：1）代购数量庞大且以小规模个人代购为主，执法成本较高；2）代购者能够采取灵活措施规避监管；3）小件正规报税或以特殊物流方式进关的成本有限。 ▍韩国免税竞争激烈，但龙头效应依然明显。2012 年以来韩国政府开始发放更多的免税牌照，尤其是扶持更多的中小免税商，加剧了市场竞争。因此虽然韩国免税市场规模全球第一，但盈利能力却普遍低下，尤其近两年让利于代购争抢规模，利润率进一步下降。龙头免税商通过海外市场积极开拓，保持规模优势，提高对上游品牌的议价能力，从而保持综合盈利能力。以新罗免税为例，2018年海外业务占比 23.7%，新加坡机场免税店开业后带动毛利率提升约 1pct，仁川机场店因此获得的收益提升高达 120-150 亿韩元。 ▍对于中国免税市场的启示：1）过去 2 年韩国免税的回升源于代购贡献，与国内免税渠道的快速增长并无替代关系。市场一度担心韩国免税业的回升将对国内免税渠道产生替代效应，数据证明并无替代。通过调研确认韩国免税的回升主要源于代购贡献，代购面向的客群与国内免税渠道的出境游客客群有较大区别。未来应主要观测赴韩中国游客是否回升从而对免税格局产生影响。2）规模优势为先，运营能力跟随。韩国免税运营商运营能力较高，乐天、新罗市内店平效预计分别达约 130/170 万元人民币，但免税运营的核心还是在于对上游供应商的议价能力，规模优势是首要基础。3）行业适当集中具有合理性。韩国经验显示政府引入免税市场竞争的效果不尽人意，我们认为免税市场适当集中化有利于行业发展。行业集中有利于采购规模化，提升对上游品牌商的议价能力，从而借助采购成本上的优势降低终端价格，让利消费者，吸引消费回流。 公司 市值 EPS（人民币） PE PEG 亿 RMB 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 中国国旅 1229 1.30 1.61 2.37 49 39 27 1.60 Dufry 358 7.11 14.90 24.02 48 33 27 4.33 新罗酒店 183 3.96 23.95 26.84 36 28 17 0.17 资料来源：Wind，Capital IQ 一致预期，中信证券研究部预测（中国国旅）；注：股价为 2019 年 2月 22 日收盘价 海外免税行业调研启示录｜2019.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 代购成就韩国免税逆势增长 .............................................................................................. 1 2017 年以来韩国免税行业经历了从团客主导到代购主导的转型 ...................................... 1 代购已经形成一条成熟的产业链 ....................................................................................... 3 免税商提供的高返点是支撑代购行业的关键 ..................................................................... 5 电商法对于代购的影响主要在奢侈品品类，整体影响有限 ............................................... 6 韩国免税竞争激烈 ............................................................................................................. 7 政府扶持中小企业，竞争格局加剧 .................................................................................... 7 市内店增长迅速，但返点压制盈利 .................................................................................... 8 龙头免税商以利润换规模，造就全球竞争力 ................................................................... 10 中小免税商受制于门店位置、采购规模，艰难前行 ........................................................ 12 对于中国免税行业的启示 ................................................................................................ 14 中韩免税市场在品类和客群上错位竞争 .......................................................................... 14 韩国免税市场化改革的思考：行业适当集中具有合理性 ................................................. 15 海外免税行业调研启示录｜2019.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：韩国 vs 中国免税收入及增速比较 ................