房地产系列专题报告之二：2019年房地产投资增速下行，但对GDP贡献不降反升~基于新的房地产投资分析框架

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人(8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人didingrong＠gjzq.com.cn 2019 年房地产投资增速下行，但对 GDP 贡献不降反升 ——基于新的房地产投资分析框架 今年土地购置费增速明显下行，房地产投资增速受此拖累而下行，市场对此形成了一致预期。然而，房地产投资增速下行并不意味着其对 GDP 增长的贡献一定下行，关键要看建安投资增速能否回升。鉴于此，本文对房地产投资进行详细分析。（本文是房地产系列专题的第二篇，欢迎阅读第一篇《地产政策边际放松仍需等待——从政策历史变迁看当前房地产调控如何演绎》） 1、传统的房地产投资分析框架。1）房地产投资结构。房地产投资主要包括建安投资和土地购置费，其中建安投资包括建筑工程、安装工程和设备工具器购置费。2）传统的房地产投资分析框架。传统的房地产投资分析框架一般遵循着以下的总体思路：销售（期房和现房）状况-拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售，商品房销售状况是判断房地产投资的核心变量。 2、2018 年房地产投资的三大特征意味着传统的房地产投资分析框架失灵。1）2018 年房地产投资呈现三大特征。一是商品房销售额累计同比持续下滑，然而房地产投资增速却在上升。二是商品房销售面积增速下行，新开工增速却上行。三是新开工面积增速上行，建安投资增速却继续下滑。2）商品房去库存是 2018年房地产投资呈现三大特征的主要原因。无论从狭义还是广义角度出发，2015-2016 年商品房库存均处在非常高的水平。2015 以来，商品房去库存成为主导房地产投资的重要因素，建安投资增速受到压制，然而土地购置费受到的影响要小很多。传统的房地产投资分析框架中需要加入商品房去库存和政府供地两个新的指标，该新的房地产投资分析框架能够有效地解释 2018 年的诸多现象。例如，2017 年以来，政府开放土地供应叠加商品房销售不差，房企拿地积极性上升，进而带动 2018 年土地购置费增速明显上行。此外，缴纳大量拿地价款叠加信用收缩，房企资金困难，增加新开工以扩大期房销售力度成为解决资金难题的重要方式，新开工与建安投资累计同比背离。 3、2018-2019 与 2010-2011 对标，2011 年房企应对措施对 2019 年具有借鉴意义。2018-2019 年房地产投资与 2010-2011 年具有很多相似的地方。首先，2018 年和 2010 年房企面临的外部环境和应对措施均非常相近。其次，2019 年和 2011 年房企面对的外部环境依然是相近的。2011 年房企的应对措施对于2019 年具有借鉴意义。2011 年房地产投资呈现三个特征：一是售出的期房面临交房压力且商品房库存偏低，建安投资增速上升。二是 2010 年新开工较多，且2011 年商品房销售增速下行，新开工增速下滑。三是房企拿地积极性下降，土地购置费增速下行。总体而言，2011 年建安投资增速上行，但是土地购置费增速下行较多，房地产投资增速下滑。当然，2011 年和 2019 年在商品房销售增速、房企融资环境等方面存在差异，2011 年的借鉴意义受到制约。 4、如何看待 2019 年房地产投资？1）商品房销售再次成为影响房地产投资的核心因素。当前商品房库存处在偏低的水平，商品房去库存的约束减弱。2）商品房销售增速下滑，房企拿地积极性下降，2019 年土地购置费增速明显下行。受棚改力度减弱以及短期内房地产调控政策不会放松的影响，2019 年上半年商品房销售增速依然维持较低水平，房企拿地积极性较弱，土地购置费增速下行。3）房企面临交房压力，施工力度增加，2019 年建安投资增速将会上行。2017年以来，期房销售额增速高于建安投资，未来一段时间房企面临交房压力，房企施工力度将会增加，单位施工成本上升，2019 年建安投资增速回升。2019 年建安投资增速回升已经出现三个信号，分别为中国建筑房屋建筑订单金额增速连续两年维持高位，房屋新开工面积增速回升，建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。4）建安投资增速上行，但土地购置费增速下行更多，预计 2019 年房地产投资同比下行。我们预计 2019 年房地产投资增速为 3.0%。 5、2019 年房地产投资下行的三点经济含义。1）建安投资增速向上，对 GDP的拉动作用上升，但难改 GDP 整体下行态势。2）建安投资增速上升，相应工业品需求增加，对 PPI 具有一定的支撑作用，但难改 PPI 下行态势。3）土地购置费增速下行，意味着政府基金收入增速下滑，实际赤字率增加，需要大幅增加地方政府专项债发行量以弥补，并相应扩张货币政策。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2019 年 02 月 24 日房地产系列专题报告之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、传统的房地产投资分析框架 .....................................................................4 1、房地产投资结构 .....................................................................................4 2、传统的房地产投资分析框架....................................................................5 二、2018 年房地产投资的三大特征意味着房地产投资分析框架失灵 ...............9 1、2018 年房地产投资呈现三大特征 ...........................................................9 2、商品房去库存是 2018 年房地产投资呈现三大特征的主要原因 ..............10 三、2018-2019 年与 2010-2011 年对标，2011 年房企应对措施对 2019 年具有借鉴意义 ......................................................................................................16 1、2010 年和 2018 年房企面临相同的外部环境.........................................16 2、2010 与 2018 年房企的应对措施相似 ...................................................18 3、对标 2011 年，土地购置费下行而建安投资上行，房地产投资下滑 .......20 四、如何看待 2019 年房地产投资？ ........