债券专题研究报告：贸易战接棒资金面宽松引发的债牛能继续吗？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518 20001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 联系人：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  3 月 23 日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，国内外股市、债市和商品均现波动明显，中美 10Y 国债收益率均下跌了 10bp 左右。在本篇报告中，我们对如下几个问题进行讨论：  第一，从历史经验来看，贸易战会对债市产生何种影响？——短期避险情绪会推动债市收益率下行，但美日汽车贸易战中债市收益率最终依然跟随基本面波动，避险情绪很难长久持续；而美欧贸易战由于双方势均力敌，全球避险情绪持续升温，债市收益率脱离基本面下行。从目前中美贸易战来看，我们更倾向于前者模式，很难继续发酵升级为更加全面的贸易战。  第二，贸易战会对基本面产生何种影响？——对我国出口或出现小幅向下拉动作用，对进口影响微弱，对通胀影响有限。因此贸易战对我国基本面整体影响或将较为有限，很难成为主导债市的核心因素。  第三，若如此，债市收益率还能继续下行么？——我们认为尽管市场在周五对于贸易战的确可能有些反应过度，收益率也有可能随之反弹，但只要基本面维持目前运行态势，同业存单价格、社融增速等指标不出现显著反转，收益率修复下行的趋势就不会被打破。去年四季度以来因为金融监管造成的收益率在基本面平稳的状态下快速上行后的修复依然是 2018 年债市的主线，从目前来看下行的方向依然是确定的。  风险提示事件：资金面超预期波动，贸易战升级 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018 年 03 月 26 日 贸易战接棒资金面宽松引发的债牛能继续吗？ -中泰证券债券专题研究报告 2018-03-26 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 回顾美国主导的两次典型贸易战，债市会受到怎样影响？ ................................. - 3 - 美日汽车贸易战债市依然跟随基本面，美欧钢铁贸易战避险情绪主导收益率下行 ................... - 4 - 本次贸易战对国内基本面影响几何？——出口小幅冲击，通胀影响不大 ........... - 9 - 债市收益率还能继续下行么？——贸易战并非主线，只是导火索 .................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告  3 月 23 日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，国内外股市、债市和商品均现波动明显，中美 10Y 国债收益率均下跌了 10bp 左右。在本篇报告中，我们对如下几个问题进行讨论： 第一，从历史经验来看，贸易战会对债市产生何种影响？——短期避险情绪会推动债市收益率下行，但美日汽车贸易战中债市收益率最终依然跟随基本面波动，避险情绪很难长久持续；而美欧贸易战由于双方势均力敌，全球避险情绪持续升温，债市收益率脱离基本面下行。从目前中美贸易战来看，我们更倾向于前者模式，很难继续发酵升级为更加全面的贸易战。 第二，贸易战会对基本面产生何种影响？——对我国出口或出现小幅向下拉动作用，对进口影响微弱，对通胀影响有限。因此贸易战对我国基本面整体影响或将较为有限，很难成为主导债市的核心因素。 第三，若如此，债市收益率还能继续下行么？——我们认为尽管市场在周五对于贸易战的确可能有些反应过度，收益率也有可能随之反弹，但只要基本面维持目前运行态势，同业存单价格、社融增速等指标不出现显著反转，收益率修复下行的趋势就不会被打破。去年四季度以来因为金融监管造成的收益率在基本面平稳的状态下快速上行后的修复依然是 2018 年债市的主线，从目前来看下行的方向依然是确定的。 回顾美国主导的两次典型贸易战，债市会受到怎样影响？  我们首先将从美国主导的历次贸易战中选择典型案例进行分析，对比市场环境的异同，借鉴市场对此可能的后续演变。 历史上美国发动的不同程度的贸易战次数较多，对象包括中国、日本、欧盟和俄罗斯等多类经济体，单单对日本和中国动用的 301 调查分别达到 24 例和 6 例。 我们认为，在美国与上述各国的贸易战中，比较典型的包括上世纪 70年代美欧间的农产品和钢铁贸易战、1999 年美欧间的香蕉贸易战、2002年美欧间针对钢铁领域的贸易战、1985 年开始的美日之间在汽车领域的贸易战、以及美苏之前发生在 20 世纪 80 年代之间的涉及经济、金融、政治、外交、文化等领域的多维贸易战。  20 世纪 70 年代，随着欧共体的建立，其成员国中农产品在定价、内部出口等方面建立了优越的补贴机制和互惠机制，提升了各国农业生产的稳定性和积极性，使其迅速从农产品进口国转变为出口国，从而和以农产品出口为主美国形成了利益冲突，同时，当时的高新技术尚未发展，钢铁等传统行业仍为美欧发达国家的支柱产业，从而以农产品和钢铁为 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 主的贸易战拉开序幕，农产品和钢铁贸易战建立在“冷战”背景下，双方均是在合规框架下，通过“反倾销税”与“反补贴税”等途径变相提高关税税率，结果相对缓和。  对于香蕉贸易战，美国当时拥有世界上最大的两家跨国水果公司（CHIQUITA 和 DOLE），一头连着最大的香蕉产地南美，一头连接着最大的香蕉消费地欧盟，1993 年，欧盟开始实施香蕉进口制度，通过许可证制度、配额制度等对香蕉进口进行限制，引起了美国的强烈反对，1999年 3 月 3 日，美国宣布单方面对来自于欧盟的价值 5.2 亿美元的产品征收 100%的惩罚性关税，欧盟则要求 WTO 审议美国“301 条款”的合法性，同年 4 月，WTO 认定美国可以对欧盟的产品进行制裁，香蕉战告一段落。  20 世纪初，全球钢铁产能过剩，美国政府裁定欧盟和日韩等 7 国出口到美国的钢铁产品严重损害了美国本土行业的利益，2002 年 3 月 5 日，美国政府决定自 2002 年 3 月开始对大多数种类钢材征收最高 30%的关税，欧盟随即在同月 27 日决定对进口钢材征收最高达 26%的关税，启动进口配额制度，并连同其他国家向 WTO 申诉，2003 年 12 月 4 日，小布什政府宣布取消上述保护性关税，持续近两年钢铁贸易战结束。  美国和日本之间的汽车贸易战，主要源于日本对美国汽车市场拥有 1/5的占有权，而美国却难以进入日本的汽车市场，从而导致贸易不平衡，为了降低美国的贸易逆差，1985 年 9 月 22 日，美日德法英的财政部长及中央银行行长签署《广场协议》，但却难以长期有效的解决美日间的汽车产业格局，1995 年 5 月 16 日，美国单方面宣布对进口日本的部分轿