中国医药行业：集采常态化，看好创新产业链和非药板块

2019 年 2 月 20 日睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 同步大市 （维持） 葛晶晶 电话：（852）3761 8778 邮件：amyge@cmbi.com.hk 中国医药板块 港股医药板块市盈率 资料来源：彭博，招银国际 港股医药板块细分行业表现 资料来源：彭博，招银国际 101214161820221/10/20151/4/20161/10/20161/4/20171/10/20171/4/20181/10/20181-year fwd PE3-year Avg PE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1/1/20181/3/20181/5/20181/7/20181/9/20181/11/20181/1/2019DistributorHospitalPharmaDeviceH S I1中国医药板块 集采常态化，看好创新产业链和非药板块  首批带量采购影响有限，全国集采方案定稿。1）第一批带量采购规模小，总体来说对仿制药企影响有限。长期来看医保收入放缓背景下，仿制药降价是大势所趋，而国家医保局此次试水后，后续采购方案会逐步完善，我们预计下一批集采在 2019 下半年。2）带量采购意义在于减轻医保压力，优化支出结构，为新治疗方式腾挪空间，带量采购全国推广仍需时间；3）医保支付标准是带量采购后期实施的配套政策，医保支付将从按比例支付变为按通用名等额支付，仿制药将步入通用名时代。原研药自付金额与仿制药差距将增加，加速优质仿制药的进口替代。 “一致性评价+带量采购”，重洗仿制药游戏规则。带量采购对国内仿制药企影响深远，仿制药行业将进行洗牌，小型药企难以生存，市场份额向龙头集聚，药企将着眼于 1）控制成本，拥有原料药制剂一体化厂家具备先发优势。2）药厂将加大高端制剂研发投入，进行差异化竞争。3）转型创新药企。在仿制药降价大趋势下，预计未来国内仿制药毛利率将继续下降。我们做了一个净利率敏感性测试，假设研发费用率 10%不变，药价降低 50%时，毛利率 80%的产品，销售费用率 40%时，净利率~10%，若销售费用率下降至 30%，净利率可上升至~20%。毛利率 70%的产品，需将销售费用率降到 20%以下，才能维持~10%的利润率。利润率受毛利率和销售费用降低双重影响，预计未来低端仿制药可维持接近~10%的净利率，竞争格局较好的仿制药可以维持~20%的利润率。对于国内仿制药企来说，以仿制药为基石发展高端制剂，同时逐步扩大创新药业务比重，是药企发展突破路径。 集采常态化，细分板块有望反弹。2018 年港股医药板块经历了大起大落，三季度以来受政策影响整体板块估值大幅回落，目前估值为 18 财年市盈率 15.8倍，与过去 3 年平均市盈率 15 倍基本一致。目前不确定政策因素减弱，市场情绪有望恢复。国家带量采购模式，医药行业迎来优胜劣汰的整合，研发能力强、高仿和创新药储备丰厚的大型药企大概率在长期竞争者胜出。2019 年我们看好 1）看好政策免疫中药配方颗粒龙头厂商，中国中药（570 HK，买入），2）非药板块看好创新器械龙头，爱康医疗（1789 HK，买入），3）看好研发实力雄厚的、仿制药产品迭代快、专注高端仿制药和创新药开发的药企，如石药（1093 HK，买入），4）行业创新研发投入增加带动药物研发生产外包行业增长，看好药明生物（2269，未评级）、药明康德（2389 HK，未评级）。估值表 资料来源：招银国际研究预测最 新 价目 标 价市 值财 年PEROE公 司代 码(HK$)(HK$)评 级(HK$mn)FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0石药集团1093 HK12.9418.8BUY80,698Dec29.222.518.418.119.920.6净现金三生制药1530 HK12.2216.6BUY31,084Dec31.323.418.512.613.614.626.3中国中药570 HK5.317.4BUY26,740Dec14.912.39.89.811.413.0净现金神威药业2877 HK8.5414.3BUY7,063Dec13.811.49.47.88.910.2净现金康臣药业1681 HK5.8110BUY5,085Dec9.78.47.222.222.021.8净现金昊海生物科技6826 HK42.7566.5BUY6,842Dec13.310.89.012.713.914.7净现金广东康华医疗3689 HK7.113.1BUY2,374Dec12.210.28.812.413.414.0净现金医思医疗2138 HK6.215.54BUY6,114Mar21.819.116.034.033.631.131.4爱康医疗1789 HK4.166.3BUY4,330Dec26.126.119.315.818.821.2净现金平 均19.216.012.9 行业研究2019 年 2 月 20 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 医保基金吃紧，控支出成为长期目标 2017 年全国医保收入 1.9 万亿，同比增速 16%，支出 1.5 万亿，同比增速 12%。从社会基本医疗保险历年的收支来看，自 2015 年起医保收入增速才稍超支出增速，反映了近年来国家医改效果逐步显现，另一方面也是因为新医保目录颁布较迟，尚未形成增量医保资金支付需求，而随着 2017 年新医保目录全国执行，国家谈判品种全面执行，未来收支不匹配状态有望出现。2017 年收入与增速较往年大幅提高，主要是因为新执行的新农合与城镇居民医保两保合一影响，增速不可比。截至 2017 年底我国基本医疗保险覆盖 11.7 亿人，基本实现全民医保覆盖，而我国人口老龄化趋势明显，人口结构从过去金字塔型转变成缩减型，少年儿童比例明显降低，人口结构改变对医保资金政策运行产生巨大压力，主要体现在劳动力缩减收入端增速放缓，而老龄化催生庞大医疗需求，支出端增速加快，医保筹资增长放缓与医疗费用支出快速增长矛盾需解决。因此保证医保资金健康运作成为国家医保局当前重任，控支出成为长期目标。 医药行业发展往往由医保支付端驱动，随着参保人数难以继续增加，未来收入主要来自人均收入增加与财政补贴，这两者较难支撑快速增长。人口老龄化将进一步缩小收入来源，同时产生更多的医疗需求，为了解决这个矛盾，可以通过 1）商业保险介入扩增资金来源，2）降低费用支出，优化支出结构，3）降低流通成本。 图 1：社会基本医疗保险基金收入与支出 资料来源：人社部（2016 至 2017 年收入与支出激增，主要由于部分地区新农合和城镇居民医保两保合一），招银国际研究 图 2：2017 年底基本医疗保险接近实现全民覆盖 资料来源：人社部（2016 至 2017 年人群激增，主要由于部分地区新农合和城镇居民医保两保合一），招银国际研究 图 3：历年医保基金收支状况 资料来源：人社部、招银国际研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20