政府性债务和城投专题研究之一：啥是隐性债务？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 联系人 xiaoyu＠gjzq.com.cn 董丹丹 联系人dongdandan＠gjzq.com.cn 啥是隐性债务？ ——政府性债务和城投专题研究之一 基本结论 全国财政工作会议在部署 2019 年重点工作时强调，要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。那么，到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的？未来又该如何化解？地方政府性债务的演变。分税制改革是地方政府债务问题的由来，2008 年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。2011 年中央开始摸底排查政府性债务，建立政府性债务管理制度：“修明渠，堵暗道”，并且对政府性债务实施分类处置。152 号文对于新发生的违法违规担保债务的规定可以看作隐性债务定义的雏形。2015 年以后，地方政府通过 PPP 或购买服务等方式变相融资的行为仍屡禁不止，隐性债务问题逐渐引起中央层面的高度重视。隐性债务的口径。根据各地区公开信息，主要指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，对象包括机关事业单位和国有企业两大类，分别统计拖欠款项情况或者举债融资情况。从时间范围上，2014 年可以看作新旧两部分隐性债务的分界线。隐性债务的化解。一般通过安排当年的财政资金，包括预算资金、超收收入、盘活财政存量资金来直接偿债；对于财政资金紧张的地方，考虑通过出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，或者利用隐性债务对应的项目结转资金、经营收入偿还；一些具有稳定现金流的隐性债务可以考虑合规转化为企业经营性债务。此外，企事业单位还可以通过借新还旧、展期的方式来偿还债务；最后，如果实在无法偿还债务，则可以对债务单位进行破产重组，按照公司法等法律法规进行清算偿债。市场影响：对于城投择券而言，政策微调带来修复性投资机会，但有所为有所不为。随着城投融资政策的边际调整，从近来城投发债的回升情况看，城投公司的融资已略有改善，投资者去年上半年对城投的悲观和谨慎情绪也有所修正，在利率债收益率大幅下行，产业债仍有一定信用风险的背景下，城投债具有一定的估值修复性投资机会。但是在隐性债务约束并未完全放开的情况下，大幅度下沉资质仍需谨慎。结合我们草根调研了解的情况，不管是金融机构还是城投平台，对后续项目建设和资金投放的谨慎态度尚无实质性的改变。平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，转型不会停止，城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。建议挑选经营性资产覆盖较好，仍能通过合规形式承接公益性/准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体，适度下沉行政层级，择优选券。风险提示：1）地方政府投融资机制受限，基建投资增长不及预期；2）城投平台再融资压力加大，信用风险上升。 2019 年 02 月 20 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、隐性债务是如何产生的？ .........................................................................3 1. 地方政府性债务：财政体制改革和经济发展的共同产物 ...........................3 2. 后“43 号文”时代：违规举债背后的隐性债务.............................................5 二、隐性债务界定：全面摸底、债无巨细 .......................................................7 1. 隐性债务的界定.......................................................................................7 2. 隐性债务的清查对象和范围 .....................................................................8 3. 隐性债务的规模.......................................................................................9 三、隐性债务化解：治标事小，治本事大 .......................................................9 四、市场影响 ...............................................................................................10 五、风险提示 ............................................................................................... 11 图表目录 图表 1：基建投资增长带来平台融资需求的扩张（亿元）................................3 图表 2：2008 年起，城投债发行迎来“爆发期” ............................................3 图表 3：2010 年底和 2013 年 6 月底地方政府性债务审计结果 ........................4 图表 4：地方政府性债务管理思路...................................................................4 图表 5：152 号文规定的不同类型债务处理办法 ..............................................5 图表 6：已公开政策文件/重大会议关于隐性债务的相关表述 ...........................6 图表 7：地方隐性债务的清查内容...................................................................9 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 去年底，全国财政工作会议在部署 2019 年重点工作时强调1，要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。那么，到底什么是隐性债务？隐性债务是如何产生的？未来又该如何化解？我们基于政府公开文件、现有新闻报道等信息，试图对这些问题作出解答，供投资者参考。 一、隐性债务是如何产生的？ 研究地方政府隐性债务，有必要首先梳理一下地方政府债务这一概念的产生和历史演变。 1. 地方政府性债务：财政体制改革和经济发展的共同产物 分税制改革：地方债务问题的由来。1994 年分税制改革的实施在解决中央财力不足问题的同