非银金融行业从社融底到经济底：长端利率筑底，助力保险估值修复

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 保险 2019 年 02 月 19 日 从社融底到经济底：长端利率筑底，助力保险估值修复 看好相关研究 "从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时——19 年社融预测及对经济底的前瞻判断”2019 年 2 月 17 日 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 研究支持 葛玉翔 A0230118070005 geyx@swsresearch.com 华天行 A0230117120002 huatx@swsresearch.com 许旖珊 A0230118070006 xuys@swsresearch.com 联系人 葛玉翔 (8621)23297818×7412 geyx@swsresearch.com 本期投资提示： 1 月社融超预期修复，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时——19 年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出：一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利拐点。经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现，而长端利率在一轮有效的宽信用进程中，将经历从筑底到回升的两个阶段：1）社融底对应长端利率筑底阶段：从社融底到经济底传导过程中，市场对宏观经济的预期逐步改善，配合 M1 增速底部回升，长端利率开始筑底，单边快速下行的概率大幅降低，随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正，保险估值将有一轮自底部的修复。2）经济底开启长端利率回升趋势：随着宽信用逐步见效，PMI、PPI 指标回暖，经济底显现，长端利率则同步进入上行趋势，保险估值亦随之继续上行。我们认为，当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段，保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前 3 次宽信用周期复盘显示：1）08 年底-10年初 10 年期国债收益率同步于 M1 增速的拐点，从 2.8%向上修复至 3.5%。2）12 年初-13 年初，10 年期国债收益率滞后约 1 个季度后向上，在 3.3%至 3.7%区间震荡。3）14年底-17 年初，因央行连续下调基准利率，10 年期国债收益率滞后 M1 增速拐点约 4 个季度企稳，底部震荡 4 个季度后，向上修复至 3.4%。综合前三轮经验可见，未来只要没有基准存贷款利率下调，本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。降准对长端利率影响已经钝化，关注 M1 拐点！长短端利率在降准前 1-2 个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的末期，长端利率在降准周期完全结束前见底，且见底时点与 M1 拐点同步。复盘 18 年 4 月以来的4 次降准，存款准备金率的变化幅度为 100bps、50bps、100bps、100bps，对应 10 年期国债利率的降幅为 33bps（18 年初高点至第 1 次降准）、9bps（第 1 次降准至第 2 次降准）、-5bps（第 2 次降准至第 3 次降准）、45bps（第 3 次降准至第 4 次降准）、7bps（第 4 次降准至 19 年 2 月 15 日）。我们预计年内仍有 1-2 次降准空间，但降准影响已经钝化，长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周期，M2（货币供给）与社融（货币需求）增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至 2.3%-3.6%，助力板块估值修复。投资建议：复盘可见，长端利率在 3%以上时，保险板块平均 PEV 在 1.2X 左右，长端利率在 3%以下时，板块平均 PEV 在 0.95X 左右。当前长端利率进入 3%以上的筑底阶段，结合 2019 年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现 15%以上的 EV 增长，当前板块平均 19 年 PEV 仅 0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去 3 轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。风险提示：保障型产品销售不及预期、长端利率快速下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 当前压制保险板块估值的核心因素是长端利率趋势下行背景下对险企再投资收益的压力并由此降低市场对 EV 中投资收益率假设可信度。2019 年 1 月社融增速超预期，从结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期，企业债券融资亦大幅提升，叠加专项债发行前置，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。 从“社融底”到“经济底”,预计 M1 拐点将出现在 2 月，年内企业盈利恢复可期，经济底探明，预期改善将支撑长端利率筑底，压制板块估值的因素正在边际改善。平安、国寿、太保和新华对应 2019 年 PEV 估值分别为 1.0X、0.7X、0.73X 和 0.66X，长端利率在 3%以上时，保险板块平均 PEV 在 1.2X 左右，长端利率在 3%以下时，板块平均 PEV 在 0.95X 左右。当前长端利率进入 3%以上的筑底阶段，结合 2019 年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现 15%以上的 EV 增长，当前板块平均19 年 PEV 仅 0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去 3 轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。 原因及逻辑 一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1 拐点-企业盈利拐点。当前我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计 M1 拐点将出现在 2 月，由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在 2019 年剩下的时间里，PMI 拐点将先于PPI 拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP 增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。 复盘宽信用周期传导期间金融板块表现，保险股弹性明显获取超额收益，主要原因是保险股估值对经济预期的敏感性较强，宏观经济修复下利率企稳助力资负两端共振。 PMI 作为宏观经济的领先指标领先长端利率走势约 1 个季度，对保险股估值引导作用将强于长端利率。 有别于大众的认识 年内虽仍有 1-2 次降准空