10月信用债策略：化债行情后续的演绎方向

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 化债行情后续的演绎方向——10 月信用债策略 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023 年 10 月 16 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 化债行情后续的演绎方向——10 月信用债策略 [Table_ReportDate] 2023 年 10 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 债券市场在 9 月显著调整，信用债收益率也同步走高，流动性相对较差的 2-3Y 中长期中低等级调整幅度更大，中高等级 1Y 以内品种相对抗跌，利差小幅收窄。展望 10 月，国内政策仍在发力的过程中，经济旺季仍在延续，复苏预期短期难以证伪，我们认为债券市场可能仍然面临一定的扰动。但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，后续货币政策仍有放松的空间，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，在 9 月的调整后，信用债收益率目前已回调至 6 月的水平，利差基本超过 6 月底的高点，配置性价比提升。考虑 10 月流动性大概率有所转松，短端有望率先得到修复，组合杠杆至少可以维持在中性水平；当前 3 年期 AA+级以上等级信用利差处于 65%以上历史分位数，我们建议对于高等级品种可适当拉长久期；在一揽子化债方案加速落地的过程中，短期城投尾部风险有望得到缓释，我们认为短久期城投下沉策略仍然适用，中长端高等级二永债则需等待利率企稳后的配置机会。 ➢ 9 月随着市场的调整，城投债整体利差也有所调整，但“化债”行情仍在延续，部分区域弱资质短久期平台利差继续下行。随着特殊再融资债发行的落地，后续“化债行情”有望进一步扩散，可在部分利差已显著下行的区域的次要平台以及再融资能力相对正常、流动性相对较好、化债潜在受益的区域平台的短久期债券中进一步挖掘。8 月以来城投非标风险事件有所减少，尽管 9 月城投债收益率显著回调，利差显著提升，但在“化债”方案推进的影响下，中债隐含评级 AA-级城投债调整幅度整体较低，1-2 年 AA-级利差逆市收窄。复盘 8 月以来城投利差变动的脉络，我们可以发现“一揽子化债”方案公布后，首先是高收益债投资者抢筹高收益债资产，昆明交产和贵安发展等城投债信用利差率先开始向当地主平台收敛，8 月中旬主流机构开始挖掘津城建等化债政策受益区域主平台投资机会，随着相关利差充分压缩，化债行情开始进一步扩散，一方面受益区域低层级平台利差也开始进一步走低，另一方面投资者进一步挖掘再融资能力相对比较正常、流动性相对较好、且化债政策受益相对较大区域、核心平台的短久期债券投资机会。目前来看，特殊再融资债重点向债务压力较大、经济增速放缓的区域倾斜，10 月以来发行进度超过市场预期，有利于化债行情的进一步扩散。展望 10 月，我们建议继续按照上述逻辑择券，继续关注天津与重庆的部分区县的短期限债券，以及山东、陕西、四川、河南等区域地市与核心区县主平台的短期限债券。对于目前利差仍在高位的如昆明等区域的主平台，还需要等待当地化债政策的进一步明晰。 ➢ 地产政策放松到基本面的传导尚需时日，地产债趋势性机会仍需等待。9 月政策放松之下部分城市二手房成交有所改善，但新房销售的恢复尚nMnQtOtRnOqNoQnQpNsPrO7NbPbRnPqQsQmPkPpOoOfQnMyQ8OpOsPuOtPnOMYnPvN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 不明显，这样的状态在国庆假期仍在持续，或显示了全国范围内地产市场的改善仍需传导时间。部分民营房企的负面事件仍在持续发酵的过程中，其面临的信用环境尚未出现根本性的逆转，短期仍然需要谨慎。近期市场回调后，部分央国企地产债 2Y 及以上利差有所回升，后续或存在一定的修复机会，但考虑基本面的回暖可能还需要一定的时间，年内到期压力仍存，我们认为其趋势性的机会仍需等待。 ➢ 3 年期高等级煤炭债性价比抬升，钢铁债基本面仍然承压。煤炭行业安全监管力度升级，10 月大秦线检修，产地发运预计减少，产地煤炭供给整体偏紧，动力煤非电行业需求改善，焦煤供给环境同样有所收缩，铁水维持高位且炼焦煤库存低位，对焦煤刚性采购需求较强，煤炭价格短期仍有支撑。现阶段 2 年期 AA+及以上煤炭债利差处于 19 年以来 40%以上历史分位数，3 年期在 60%以上历史分位数，具备一定的配置价值。9月钢铁原材料价格持续上涨，旺季需求表现不佳，制约钢价上涨，钢企利润普遍压缩，尽管后续在利润压缩与环保限产的影响下钢材供给有望阶段性收缩，但需求偏弱的环境仍然制约着钢铁行业景气度的恢复，我们认为钢企盈利难以出现大幅改善，现阶段并非钢铁债最佳配置窗口期。 ➢ 2 年期商金债利率有望回落，中长端二永债关注调整后的机会。9 月以来在债券市场整体调整的过程中，商金债和二永债收益率也出现了普遍的走高。短期来看，政策仍在发力的过程中，经济旺季也尚未结束，这仍将给债券市场带来一定的扰动；但现阶段政策没有重回过去依赖债务扩张经济的老路，旺季结束后经济修复的可持续性仍在观察，低利率的环境仍是结构转型过程中的重要缓释剂，我们认为目前来看债券牛市的大方向短期尚未结束。因此，我们认为在前期的调整后，商金债和二永债已经具备一定的配置价值。为满足 TLAC 监管要求，以及应对明年永续债到期压力，今年国有大行二永债批文额度明显增加，且批文多于2024 年到期，商业银行二永债发行需求较强，对于供给压力增加的担忧可能也造成了 9 月二永债较大程度的调整。目前 3Y 期以上中高等级银行二级资本债利差处于 40-50%历史分位数，低等级银行二级资本债利差基本在 90%左右，已经具备一定的配置价值。尽管短期内市场的波动以及供给压力可能仍然对于二永债带来一定的冲击，但考虑债券牛市尚未结束，我们认为后续其仍有一定的下行空间，目前 3-5 年中高等级二级资本债需要等待长端利率企稳后的交易机会。 风险因素：货币政策超预期调整、城投相关政策超预期收紧、发债主体发生超预期风险事件。