【债券分析】2023Q3信用债复盘：“化债”驱动行情，赎回阶段扰动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 10 月 16 日 【债券分析】 2023Q3 信用债复盘：“化债”驱动行情，赎 回阶段扰动  2023 年第三季度，跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，资产荒行情进入新阶段，且在“一揽子化债方案”与地产利好政策之下，信用债基本面边际好转，信用利差大幅压缩，中低等级尤为明显；其后“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与“赎回”再现，信用利差有所走阔；后续随着降准落地，机构赎回边际缓和，且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，双节前市场提前布局，信用利差转为小幅被动走阔。整体看，3 年期 AAA、AA+级信用债收益率分别上行 11BP、9BP，信用利差走阔 3BP、1BP，AA 级信用债收益率下行 2BP，信用利差收窄 10BP。  2023 年 Q3 信用债市场行情大致可以分为三个阶段： 第一阶段：7 月初至 8 月末：跨季后理财规模回升，“钱多”逻辑下，“资产荒”行情进入新阶段，该阶段经济数据偏弱、降息落地，且有“一揽子化债方案”与地产利好政策支持，信用债基本面边际好转，信用利差大幅收窄，中低等级尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由 7 月初的 65BP 收窄 17BP 至 8 月 25日的 47BP。 第二阶段：8 月末至 9 月上旬：“宽信用”政策密集出台、高频数据边际修复下，机构赎回再现，债市明显调整，信用利差有所走阔，3yAA+级中短票信用利差由 8 月 25 日的 47BP 走阔 21BP 至 9 月 11 日的 69BP。 第三阶段：9 月中旬至 9 月末：降准落地，机构赎回边际缓和，且配置需求仍在，信用利差短暂小幅收窄，9 月末，双节前市场预期资金面将转松，提前布局，信用利差被动走阔，整体看，3yAA+级中短票信用利差由 9 月 11 日的 69BP收窄 3BP 至 9 月末的 66BP。  2023 年 Q3 信用大事记 城投：城投非标风险事件仍有发生，商票持续逾期主体明显增多，但在中央政治局会议“一揽子化债方案”政策利好之下，化债工具箱或逐步打开，包括发行特殊再融资债券置换隐债、央行设立 SPV、指导银行参与高风险区域城投债务置换工作等，后续尾部区域债务风险或将部分缓释。政策层面，三季度以来，中央层面表态主要围绕地方政府债务监管展开，并开始密集推出化债相关政策；“一揽子化债方案”指引之下，多部门积极表态助力地方政府债务化解；地方层面表态主要围绕申报隐债化解试点和强调加强债务风险管控展开。 房地产：远洋、碧桂园等大型房企相继爆发债务风险，并开始进行境内债展期和境外债务重组，对房地产市场造成较大冲击。政策层面，中央政治局会议不提“房住不炒”和“保交楼”，强调“供求关系新形势”、加大保障性住房供给建设、盘活存量，后续多部委发文优化住房信贷政策、支持房企合理融资等，稳地产政策密集出台；在中央政策指引之下，各地方政策进一步优化调整地产政策。 金融：热点事件主要包括：1）中植系和中融信托接连负面舆情频出，一度陷入“停兑”风波，引发市场对其债务违约的担忧；2）南京银行被新增纳入系统重要性银行。政策层面，中央对金融领域监管愈发完善，信用债发行与资金使用更加规范，且中央在表态中多次强调稳妥处置金融风险。  风险提示： 数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】后续资金面及存单定价怎么看？——10 月流动性月报》 2023-10-12 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10 月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9 月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2023Q3 信用债市场：“钱多”逻辑与化债政策利好下，资产荒步入新阶段 ............... 4 二、2023Q3 大事记：风险多发，“一揽子化债方案”与稳地产政策成为及时雨 ............... 5 （一）城投：城投商票持续逾期数量增多，“一揽子化债”工具箱逐渐打开 .............. 5 （二）房地产：碧桂园和远洋债务风险爆发，中央稳地产政策密集出台.................. 9 （三）金融：中植系和中融信托接连爆雷，中央多次表态稳妥处置金融风险 ........ 15 三、2023Q3 信用债一、二级市场复盘 ................................................................................. 16 （一）信用债净融资同比增长 1000 亿以上，城投债发行量同比增长 23% ............. 16 （二）信用债收益率普遍上行，短端信用利差普遍收窄 ........................................... 17 四、风险提示 ........................................................................................................................... 20 mNvMsQoNnPsPtNoMmQvMwO7NcM6MsQqQtRmPjMmNqQjMpOoQ7NmNoQxNoMuNxNtQrN 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 “钱多”逻辑+化债利好政策之下，资产荒行情进入新阶段，期间机构赎回小幅扰动信用债市场 ............................................................................................................. 4 图表 2 2023Q3 商票持续逾期城投主体数量 ....................................................................... 6 图表 3 2023Q3 城投领域主要监管政策梳理——中央层面 ............................................... 6 图表 4 7 月多地积极争取或申报隐债化解试点 .