主业需求环比改善，期待新榨季糖蜜降价

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：34.28 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 869 流通股本(百万股) 863 市价(元) 34.28 市值(百万元) 29,781 流通市值(百万元) 29,597 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：主业环比加速，盈利短期承压 2 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：海外市场延续强劲增长，降本增效控制成本压力 3 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：海外增长强劲，期待成本回落 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,675 12,843 13,887 15,680 17,778 增长率 yoy% 20% 20% 8% 13% 13% 净利润（百万元） 1,309 1,321 1,393 1,704 2,024 增长率 yoy% -5% 1% 5% 22% 19% 每股收益（元） 1.51 1.52 1.60 1.96 2.33 每股现金流量 1.52 1.23 1.99 2.51 2.78 净资产收益率 18% 14% 13% 14% 14% P/E 22.8 22.5 21.4 17.5 14.7 P/B 4.3 3.2 2.8 2.5 2.1 备注：股价选取自 2023 年 10 月 25 日收盘价 投资要点  事件：公司 2023Q1-3 实现收入 96.53 亿元，同比增长 7.46%；实现归母净利润 9.12亿元，同比增长 1.63%；实现扣非后归母净利润 8.09 亿元，同比增长 0.26%。其中，2023Q3 实现收入 29.39 亿元，同比增长 1.62%；实现归母净利润 2.43 亿元，同比增长 5.98%；实现扣非后归母净利润 1.98 亿元，同比增长-6.41%。  酵母主业环比加速，制糖业务拖累收入。2023Q3 公司实现酵母及深加工产品收入 22.01 亿元，同比增长 11.06%，环比上半年的 7.14%加速。我们认为主要系下游需求边际改善，推动衍生品业务尤其是 YE、动物营养等呈现恢复性增长。三季度制糖、包装、其他业务分别实现收入 4.00、1.14、3.93 亿元，同比分别增长-26.81%、-16.26%、-0.47%，拖累整体收入增长。其中制糖业务收入下降明显（上半年增长 36.00%），我们认为主要系今年糖价处于高位，上半年公司大量销售了库存糖，Q3 库存基本消化完毕，因此制糖收入出现下滑，预计 Q4 随着赤峰新产糖，收入有望环比改善。分渠道看，2023Q3 公司线下、线上分别实现收入 18.85、10.04 亿元，同比分别增长 5.40%、-1.04%，线上下滑主要系 C 端需求疲软。分地区看，2023Q3 公司国内、国外分别实现收入 18.92、9.97 亿元，同比分别增长-0.68%、10.47%，国内需求依旧承压，海外由于中东及非洲短期地缘政治因素也有明显放缓。  产品结构调整推动毛利率提升，期待糖蜜成本回落。2023Q3 公司毛利率为 24.97%，同比提升 3.03 个 pct，环比提升 1.32 个 pct，我们认为主要系高毛利率的酵母主业收入占比提升，低毛利率的制糖业务等收入占比下降所致。目前临近新榨季，经历了 2年的糖蜜成本高位后，期待后续糖蜜价格回落带动公司盈利能力回升。2023Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.25、+0.07、+1.21、+1.70 个 pct 至 5.69%、3.93%、4.93%、0.67%。研发费用率上升主要系季度间波动，财务费用率上升主要系汇兑收益减少所致。综合来看，2023Q3 公司归母净利率同比提升 0.34 个 pct 至 8.27%。  盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，随着水解糖投产将显著平抑原材料成本压力，期待新榨季糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司三季报，考虑到需求疲软及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 138.87、156.80、177.78 亿元（原值为 145.10、164.50、188.32），归母净利润分别为 13.93、17.04、20.24 亿元（原值为 14.66、18.65、21.92），EPS 分别为1.60、1.96、2.33 元，对应 PE 为 21.4 倍、17.5 倍、14.7 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球经济增速放缓；海外市场开拓低于预期的风险；食品安全风险；糖蜜价格波动；水解糖投产进度低于预期 主业需求环比改善，期待新榨季糖蜜降价 安琪酵母（600298.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 26 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1,2911,3891,5682,029营业收入12,84313,88715,68017,778应收票据0000营业成本9,65810,42811,59113,056应收账款1,5831,6161,7491,897税金及附加93101114129预付账款233252280316销售费用730708800907存货3,0073,5923,9934,498管理费用390444486533合同资产0000研发费用536583659747其他流动资产553598675765财务费用613298流动资产合计6,6677,4478,2659,505信用减值损失-31-20-20-20其他长期投资7347948961,015资产减值损失-60-40-40-40长期股权投资25252525公允价值变动收益0000固定资产7,0668,6178,7398,651投资收益6666在建工程1,3513511011其他收益234150150150无形资产610645678707营业利润1,5811,7122,0982,494其他非流动资产477479481483营业外收入18202020非流动资产合计10,26310,91110,91910,880营业外