2019年美国宏观经济展望：2019，美国经济靠什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 12 日 宏观经济 2019，美国经济靠什么？ ——2019 年美国宏观经济展望 宏观深度 2018 年美国经济“一枝独秀”，2019 年美国迈入“后减税时代”。财政刺激减弱，外部环境变差，逆风因素增加。长达十年的经济复苏是否就此终结？还有哪些因素能支撑美国经济继续扩张？投资上行动力或减弱。海外需求放缓拖累设备投资，油价下跌对建筑投资不利，但如果特朗普能让基建发力，情况或改观。受利率上行、房贷抵扣下调、美元升值、移民政策收紧多重因素影响，住宅销售和投资承压。尽管如此，房市的系统性风险仍然可控，当前次级贷款发放标准比次贷危机前更加严格，发放金额和逾期未付比例也更低。财富集中度提升，股票增值对消费的促进作用下降。2018 年上市公司大幅回购股票和分红，但由于美国个人股市参与度已显著下降，且财富向高收入者集中，回购和分红对消费的作用有限。2010 年后美国家庭财富上升，但消费率却没有上升。1975-2008 年，股票财富每上升 1美元，消费平均增加 0.027 美元；但如果看 1975-2018 年，边际效应下降至 0.018 美元，缩水 30%。但中低阶层就业表现强劲，基础消费仍有支撑。经济复苏的红利正在向中低阶层扩散，失业率已降至 4%，低学历者的失业率显著低于以往周期末端的水平。工资增速突破 3%，实际工资显著抬升，低学历者的实际工资涨得更快。由于中低收入者消费倾向更高，加上家庭部门资产负债表健康，消费或继续扩张，其中基础消费的表现可能更好。私人消费占美国 GDP 的 70%，消费若稳，经济也不会差。出口和政府支出不确定性较大。全球经济放缓、中美贸易摩擦、美元升值等因素不利于出口。但如果中美两国能取消关税，或者中国进口更多的美国商品，将帮助出口反弹。政府停摆拖累一季度 GDP 增长，如果持续下去影响还会更大。基准情形下，2019 年美国 GDP 增速或降至 2.5%，宏观上呈现投资偏弱、消费偏强的格局。如果全球经济超预期放缓，GDP 增速或进一步下降。通胀存在上行可能。油价下跌缓解通胀压力，但工资增速上行，消费扩张推升通胀。美元升值动力减弱，反通胀效应逐步消失。预计 2019年 CPI 增速 2.3%，核心 CPI 增速 2.3%，走势前低后高，低点在二季度，高点在四季度。如果油价反弹超预期，或者工资加速上行，通胀可能更高。但如果劳动参与率持续改善，通胀压力或将得到缓解。美联储加息放缓，关注缩表路径的潜在调整。在全球经济放缓、资本市场调整的影响下，预计联储将在 2019 年一季度暂停加息，但全年加息或未止步，货币政策也难言大幅转向。预计缩表不会立即停止，但节奏存在调整的可能，联储资产负债表的合理规模或比之前预期的大。 四大风险值得警惕。一是全球环境变差带来的经济下行风险，二是资产价格调整带来的金融风险，三是与特朗普有关的政治风险，四是由美联储引发的政策风险。分析师 张文朗 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 刘政宁 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2019-02-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 引言 ................................................................................................................................................. 3 投资：刺激效果消退 ........................................................................................................................ 3 消费：不靠财富，靠收入 ................................................................................................................. 6 出口：关注中美谈判 ...................................................................................................................... 11 通胀：或有上行可能 ...................................................................................................................... 12 货币：加息放缓，关注缩表路径 ..................................................................................................... 13 几个风险 ........................................................................................................................................ 14 2019-02-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 引言 2018 年，特朗普减税带来繁荣，美国经济“一枝独秀”。2019 年，减税效应减弱，全球环境变差，资产价格率先调整，市场对美国经济的前景担忧增加。迈入“后减税时代”的美国经济能否继续前行？持续了十年的经济扩张是否就此戛然而止？（图 1）。投资是否有韧性、消费是否继续扩张，都关乎经济增长能否实现“软着陆”。另一方面，宏观数据的变化，企业盈利的修正，以及货币政策的调整都可能加大市场波动，甚至引发次生风险。 图 1：美国本轮经济扩张还能持续多久？ 资料来源：NBER，光大证券研究所 投资：刺激效果消退 减税对经济的影响通过多个渠道显现（图 2），其刺激效应可能在逐渐减弱。2018 年一季度企业税前利润同比增速 4%，而税后利润同比增速高达16%，显示出税改的效果（图 3），截至到三季度，税后利润增速仍有 24%。不过，2018 年非住宅固定资产投资环比增速在一季度达到高点后呈下降趋势，同比增速稳定在 7%左右，并未随利润的上升而增加（图 4）。 图 2：减税效应的传导机制 资料来源：光大证券研究所绘制 45 46 50 58 73 80 92 106 115 120 020406080100120140月数 美国历史上的经济扩张 2019-02-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 3：减税增加企业利润 图 4：非住宅固定资产投资扩张放缓 资料来源：Wind，数据截至到