宏观经济深度报告：美联储货币政策调整对中国境内外汇和债券市场的溢出影响

宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 10 月 25 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 美联储货币政策调整对中国境内外汇和债券市场的溢出影响 2023 年以来，美联储货币政策调整进入深水区，美债利率大幅上升引发全球金融动荡。作为一个大型开放的新兴市场经济体，中国依然会受到冲击。本文在此前一系列研究基础上补充外汇框架，并尝试分析美联储货币政策调整对境内债券市场的传导机制。  汇率是境内金融市场绕不开的传导渠道。理论上，人民币汇率市场化改革既可以提高货币政策自主性，以此降低美联储货币政策调整的溢出影响，也可能会增加新的风险点。一方面，汇率市场化改革需要金融开放配合，跨境资本流动和利差交易对人民币汇率的影响逐渐上升；另一方面，投资者可以从汇率价格双向波动读取更多的经济基本面和政策信息。如果仅是货币政策立场差异引发汇率波动，美联储的溢出影响相对可控；如果更多是经济前景变化，美联储的溢出影响反而可能更大。  美联储货币政策调整可能会从跨境资本流动、汇率、货币政策和风险偏好四种渠道影响境内利率债。由于金融双向开放和利率市场化改革不断推进，利率债对美联储货币政策调整的反应有所下降。跨境资本流动和利差交易更为突出，而汇率市场化程度上升，提高了货币政策自主性，从而降低了美联储对利率债的溢出影响。不过，当美联储货币政策调整映射的更多是经济前景变化时，境内利率债的反应会明显上升。这可能与中国货币政策优先稳增长、金融市场避险需求上升、中国涉外部门不惧美元流动性紧缩等因素有关。中国信用债市场依然处于市场化改革进程中，长期存在“名债实贷”的问题，因而与货币政策和国内经济基本面更为贴近。  实证结果逐一验证四种渠道对外汇市场和境内债市的传导影响。汇率弹性上升能够起到吸收外部冲击的作用，提高货币政策自主性，降低美联储货币政策调整对债市的影响。人民币中间价与美元的跷跷板更多发生在美联储货币政策立场调整时，FOMC 会议隐含的经济前景变化可能会出现人民币中间价与美元同涨同跌的情形。同时，美联储货币政策映射的经济前景对中债影响更大。当美联储紧缩导致经济前景恶化、而不是“软着陆”被动紧缩时，“股债跷跷板”效应凸显。此外，境内银行间流动性变化和离岸人民币利率与美联储货币政策调整不存在稳定规律。  风险提示：美联储货币政策调整超预期；全球经济结构性转变；地缘政治风险。 2023 年 10 月 25 日 美联储货币政策调整对中国境内外汇和债券市场的溢出影响 2 目录 一、美联储货币政策对境内人民币外汇市场的传导和影响分析 ............... 5 二、美联储货币政策调整对境内债市的传导和影响分析 ........................... 9 三、美联储货币政策对境内汇市和债市的影响分析 ................................. 14 四、主要结论 .................................................................................................. 16 2023 年 10 月 25 日 美联储货币政策调整对中国境内外汇和债券市场的溢出影响 3 图表目录 图表 1. 每 100 个基点 10 年期美债收益率上升对新兴市场金融资产的溢出影响（个基点，百分数） ................................................................................................................ 4 图表 2. 2022 年 3 月初至 2023 年 9 月底美国与部分新兴市场的国债和汇率变化 .... 5 图表 3. 短期外债、经常账户和外储占名义 GDP 比重 ............................................... 6 图表 4. 美联储加息对不同种新兴市场国家的溢出影响 .............................................. 7 图表 5. 中国外需依赖度 .................................................................................................. 7 图表 6. 人民币中间价和美元指数 .................................................................................. 8 图表 7. 美联储货币政策对中债的影响传导路径 .......................................................... 9 图表 8. 外资持有中国债券结构（2023 年 9 月） ....................................................... 10 图表 9. 外资持有债券规模及其占比 ............................................................................ 10 图表 10. 2020 年前后的外资持债变化与中美利差（10 年期中债-美债）相关性 ... 10 图表 11. 10 年期中债收益率与人民币中间价 .............................................................. 11 图表 12. CNH-HIBOR、DR007 与人民币中间价 ....................................................... 11 图表 13. 10 年期中债和美债收益率及中美利差 .......................................................... 12 图表 14. 2002 年至 2022 年逐年 10 年期中美国债收益率的相关性 .......................... 12 图表 15. 联邦基金基准利率、一财金融指数和银行贷款审批指数 .......................... 13 图表 16. 10 年期中债收益率与美股 VIX 指数 ............................................................ 13 图表 17. FOMC 期