宏观点评：9月财政，不露形色的背后是“惊喜”？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231024 9 月财政：不露形色的背后是“惊喜”？ 2023 年 10 月 24 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《新增专项债提前下达，意义何在？》 2023-10-22 《面对“逆风”，美债利率“怕”了吗？》 2023-10-21 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 若按照（一般公共预算支出+政府性基金支出）/GDP 来衡量财政支出强度，今年财政支出力度似乎在持续弱化。8 月迎来了历史同期“史上最大”财政缺口，这似乎也暗示了当前稳经济的急迫性，算是今年以来财政端的一大“彩蛋”。而 9 月延续了这份“惊喜”——9 月狭义财政收支差额为 11598 亿元，此次支出端的发力力度仅次于 2019 年同期。同时人大常委会上“官宣”我国将增发 2023 年国债 1 万亿元，预计今年赤字率也将由原本的 3%提高到约 3.8%。或许今年以来一直“黯然无声”的财政，现在正开始发力、为经济“加把劲”。 ◼ 一般公共财政收入：“回暖”≠“恢复”。9 月一般公共预算收入以及税收收入同比增速分别录得-1.3%、0.9%（扣除留抵退税因素后分别为-1.2%、1.5%），较 8 月均有明显好转。高于预期的三季度 GDP 证明经济复苏之路已开启，税收“晴雨表”也在时隔四个月后重返正增长区间。但是这份亮眼的“成绩”并未完全解除财政收支压力，前三季度一般公共预算收入仅完成全年计划的 76.7%，略慢于历史同期进度。 税收收入的好转或与“金九银十”挂钩。透过税收结构来看，9 月税收端的“优等生”中含“消费”量极高：先是消费税同比增速一跃至 35.3%（前值 4.2%）；其次是车辆购置税继续稳健上升，其 9 月同比增速为32.4%（前值 22.6%）。我们之前的报告中就有说到，目前居民消费信心已回归正轨，而“金九”更是为消费相关税种的表现“添砖加瓦”。除此之外，与民间投资初步企稳相对应的是，企业所得税也在时隔半年后首次录得正增长，从 8 月-16.8%的同比增速大幅升至 9 月的 3.2%。不过 9月税收端的“差等生”也证实了目前经济的结构性矛盾仍存，比如继续负增的地产相关税说明近期楼市的一系列刺激政策还尚未传导至税收端、负增幅度放大的证券印花税说明前期印花税的调降掀起的“水花”较小。 ◼ 一般公共财政支出：继续力破来自收入端的限制。在去年高基数的情况下，9 月一般公共预算支出同比增速还是取得了 5.2%，完成全年预算的71.9%，财政端“加力”的急迫性不言而喻。基于财政支出总是在年末“赶进度”的情形，我们认为对于财政后续的“加力”可以多些期待。 基建类支出继续“火力全开”。继 8 月财政端基建类支出增速由负转正后，9 月基建类支出进一步走高，其同比增速为 11.3%（前值 6.2%），当前政府对“稳经济、稳基建”的重视可见一斑。我们在之前的报告中提过，财政支出终会往基建类“稳经济”的方向发力，在经济下行压力较大之际，财政支出的“提效”终于“如约而至”。除此之外，9 月卫生健康支出力度减弱，取而代之的是支出端更多得往就业、文化旅游、科技等方面倾斜。 ◼ 政府性基金预算收入：政策效应尚未显现，地产低迷继续影响地方政府收入。9 月政府性基金收入同比增速录得-20.4%，其“主成分”土地出让收入同比增速为-21.3%，已连续 19 个月表现为负增长态势。今年政府性基金预算收入的持续承压催生了两大政策出台：一是房地产刺激政策以重振房企拿地信心、提振地方政府卖地收入；二是包括发行特殊再融资债在内的“一揽子化债方案”以减轻地方政府的付息偿债压力。 ◼ 政府性基金支出：专项债发行提速带来的大幅转正。9 月政府性基金支出同比增速录得 26.1%（前值-10.1%），这也是时隔四个月首次录得正增速。在政府性基金收入未出现好转的情况下，政府性基金支出降幅收窄的主要拉动因素在于新增专项债发行进度的加快。9 月新增专项债发行进度虽不及预期，但为夯实基建“底座”、新增专项债整体仍呈现出加速发行态势，这也带动了政府性基金支出的走高。 ◼ 风险提示：财政支出进度不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 7 图1：今年以来财政支出力度较弱 图2：9 月财政收支缺口仅次于 2019 年同期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：9 月一般公共预算收入开始回暖 图4：目前一般公共预算收入进度仍偏缓 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20%25%30%35%40%2016-062018-032019-122021-092023-06（一般公共预算支出+政府性基金支出）/GDP-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年财政收支差额：当月值：亿元-60-40-200204060802019-092021-012022-052023-09一般公共预算收入:当月同比一般公共预算收入:当月同比（扣除留抵退税因素后）%21.0%28.7%38.3%45.9%54.9%64.1%69.9%76.7%0%20%40%60%80%100%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年全国一般公共预算收入：完成进度： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图5：9 月消费相关税种表现亮眼 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：9 月一般公共预算支出在高基数效应下进一步升高 图7：9 月一般公共预算支出完成全年预算的 71.9% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%增值税消费税企业所得税个人所得税进口货物增值税和消费税出口货物退税关税镇土地使用税契税耕地占用税土地增值税房产税证券交易印花税车辆购置税环境保护税车船税、烟叶税等其他税收2023-082023-09主要税种：同比增速：其他主要税种：地产相关税种：外贸相关税种：四大主要税种：05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001-2月4月6月8月10月12月2015-2022年变动区间2022年2023年全国一般公共预算支出：亿元14.9%24.7%31.4%38.1%48.7%55.1%62.3%71.9%0%20%40%60%80%100%120%1-2月