关键假设表调整与交流精粹(2019年2月)：资产荒再度来袭，关注春节效应带来的景气幻觉

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 月度观点会报告 2019 年 02 月 01 日 “资产荒”再度来袭，关注春节效应带来的景气幻觉 ——申万宏源关键假设表调整与交流精粹（2019 年 2 月） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230118070011 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 主要内容： 2019 年 1 月 28 日，申万宏源研究所召开了体系协同的 2019 年 2 月月度观点交流会，本次月度会核心讨论了春节错位带来的景气扰动、信用货币双宽背景下社融数据的预期走势以及出口数据观察角度的优化等问题，从而帮助投资者更好地把握“春季躁动”下的基本面内核，本次交流的亮点与各领域主要观点如下： 【春节错位效应如何影响行业景气度？零售、汽车 1 月数据向好，挖掘机销量 0 增长就是胜利】2018 年春节为 2 月 16 日，2019 年为 2 月 5 日，提早了 11 天。时间上的提前也使得部分行业景气度上升明显：受春节前购车需求的拉动，汽车零售数据从 1 月份第二周开始好转，第二和第三周都是 3%-4%的正增长，但同期批发端还是-20%的增速；相类似的，微观数据反馈百货 1 月营收数据同比增幅明显，其背后也是春节前年货购置需求推动，在 2018 年 1-2 月高基数的背景下不宜盲目乐观；1 月以来众多纸厂发出 2 月提价函，但更多属于季节性提价，持续性仍看后续需求延续程度，预计很难复制 16-17 年连续提价行情。另一方面，由于春节提前导致工地停工时间前移，1 月挖掘机销量增速预计将出现大幅下滑，机械分析师认为 1 月增速能够达到 0 就是胜利。 【1 月社融增速有望企稳，但除基建外实体部门获得资金支持仍较为有限，上半年存款准备金率有望进一步下调配合债券发行；“资产荒”再度来袭，下调理财产品收益率】金融数据方面，银行分析师对于 2019 年 1 月的新增社融的保守估计为 3.4万亿，结构分布为 2.7 万亿信贷+0.4 万亿债券+0.3 万亿专项债-0.2 万亿表外+0.2 万亿其他。以此推算，1 月存量社融增速有望企稳回升，从 18 年 12 月的 9.8%上升至 1 月的 9.9%，这一数据的验证时点预计在 2 月 10-15 号之间。伴随社融企稳后，预计也将观察到 M1 和 M2 的企稳回升，其中 M1 增速弹性将强于 M2。此外，考虑到 1.39 万亿新增地方债额度的提前下发（5800 亿一般债+8100 亿专项债），19 年发债进度呈现出大幅提前的特征。比如 1 月份专项债和一般债的发行量分别高达可能 2465 亿和 1258 亿，这一进度较往年提早了整整半年。因此，分析师预计有望看到存款准备金率进一步下调来配合地方债的发行，下调 19 年二三四季度存款准备金率预测至 12.5%、12.0%和 11.5%（前期为 13.0%、12.5%和 12.5%）。同时，在社融资金的投向上，经各行业分析师反馈，当前已获得资金支持的主要是基建相关行业以及地方政府，其他实体部门获得的资金支持仍较为有限。由于前期利率快速回落，部分银行开始被迫资质下沉，但资产端收益调整最终将传导到负债端，继续下调银行理财产品收益率；值得关注的是专项债发行对于目前处于“资产荒”的银行等配置机构来说很有吸引力。 【出口数据在 2019 年前三月将呈现大幅波动，1-3 月加总来看更为合理】宏观分析师对于 2019 年前三月份美元计价单月出口增速的预测分别为 2%-3%、-30%和 15%，前三月波动巨大，容易使得投资者产生预期混乱。分析师指出，相比于传统的将 1-2 月出口数据加总与上一年进行对比而言，1-3 月的加总才是更为合理的做法。因为春节因素具有长尾效应，全面复工往往要等到元宵节之后，因此今年春节提前将使得更多节后复工的正向贡献体现在 3 月份，单看 1-2 月出口数据差而认为前期抢出口导致需求被透支可能会有失偏颇，加总 1-3 月份出口数据进行分析才是剔除春节因素较合理的做法。 【如何看待 2019 年油价中枢？宏观比行业更为谨慎】石化分析师认为，由于供应增长有限，需求端低油价可以抵消部分经济下滑的影响，市场有望缓慢恢复平衡，同时还有美国制裁伊朗、委内瑞拉等因素，支持 2019 油价中枢在 70 美元附近，宏观分析师对于油价则较为谨慎，他认为美国的页岩油供给 2018 年快速上升的趋势在 2019 年有望延续，届时作为第一大产油国的美国可能会对全球产油国格局产生较大的压力，预计 2019 年油价波动中枢将在 65 美元附近。同时，考虑到油价对于PPI 的综合影响系数高达 0.1（即 10%的油价波动带来 1%的 PPI 变动），宏观分析师也提示了 2019 年下半年存在 PPI 的下行风险。 【周期品：继续超配黄金股，关注下游复工需求和房地产新开工数据对钢煤价格的支撑】周期品方面，受神木矿难影响，大量民营煤矿提前放假加速节前供给收缩，当前供需两弱的格局预计将维持至节后，3 月份下游复工有望带来煤价反弹；钢铁方面当前产量处于高位，节后复产仍有空间，除非需求超预期，否则库存去化将慢于去年同期，密切关注房地产新开工数据；有色金属中，美联储议息会议后全市场利率预期曲线向中性靠拢构成了未来的预期差，建议继续超配黄金股。 【消费品：猪价或迎来最后一跌，医药自上而下来看机会难寻】农产品方面，受非洲猪瘟扩散影响，年前出栏加速导致猪价“旺季不旺”，但本轮下跌很可能将是最后一跌，下半年猪价上涨可期；医药方面短期内受带量采购与 PD-1 审评暂停冲击，自上而下来看机会难寻；食品饮料中食品比白酒的确定性更强，白酒一批价还在比较高的位置，年后还是要密切跟踪一批价走势和去库存力度；社服分析师从农历角度进行了考察，无论是国内航线预定情况还是海南酒店的预定情况都不太乐观。 【TMT：游戏反弹进入下半场，重视下半年影视板块的回暖】根据自下而上反馈，当前横店摄影设备的出租率已经达到了100%，开机恢复明显（包括网剧网络大电影等），同时影视行业个税征管问题有望在 2019 年上半年解决。伴随着几个利空因素消除，19 年中报将是影视类公司业绩低点，下半年有望迎来影视板块的回暖。 【关键假设表其他主要指标调整】考虑到半导体等新兴高耗能产业的快速发展，上调 2019 和 2020 年发电量增速至 6.0%和5.5%。各细分领域和行业的具体观点请详见正文。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdi