【粤开宏观】海外房地产系列之二：美国2008年房地产危机的成因、处置和启示

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 20 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】美国 2008 年房地产危机的成因、处置和启示——海外房地产系列之二 2023 年 10 月 23 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析》2023-10-22 《【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9 月经济数据解读—宏观研究》2023-10-18 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】关于减税降费的一些认知与思考—宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一》2023-10-11 摘要 2021 年下半年以来，我国房地产市场明显下行，多家房企出现违约风险，对经济增长、金融稳定与民生福利产生了较大影响。近几个月以来，房地产政策持续优化调整，政策产生了一定效果，但是与预期还有一定差距。在上篇《美国房地产发展模式及中美对比》的基础上，本文对美国 2008 年房地产危机的起因经过和处置经验进行全面梳理，以美国为鉴，比较中美房地产风险的差异，提炼防范化解房地产风险的启示，探寻中国房地产业行稳致远之道。 一、美国 2008 年房地产危机的始末与成因 （一）房地产泡沫的兴起与破裂 美国房地产市场在 21 世纪初经历了一轮创纪录的高速增长。全美房价指数在1997 至 2006 年之间上涨了 85%，创二战以来之最。独栋新房销售从平均每年60 万套上涨至 2005 年顶峰时期的 128 万套，涨幅超过 110%。房地产市场持续火热的同时，居民债务负担也在上升。居民债务与可支配收入之比从九十年代初的 80%上涨至 2007 年的 127%。 在连续多年的快速上涨之后，房价于 2006 年开始崩溃，进而引爆次贷危机。供需关系逆转以及美联储加息导致房价在 2006 年中见顶回落。至 2008 年中，全美实际房价平均下跌 25%。至 2011 年，房价已从最高点滑落 40%，回到九十年代末水平。房价下跌导致次贷违约率显著提升，引发金融机构巨额减值，次贷危机开始发酵。 房地产泡沫破裂引发的次贷危机演变成金融恐慌，造成二战以来最为严重的全球性金融海啸，将全球经济拖入深度衰退。 （二）房价泡沫是如何催生的？ 第一，过度宽松的宏观利率环境。低利率环境一方面刺激了居民通过抵押贷款购买房产的需求，另一方面也加剧了金融机构间的竞争，金融机构争相推销贷款。信贷供需两旺推动房地产市场持续火热，进一步推高房价。 第二，资产证券化等金融工具被滥用。资产证券化、结构化融资、衍生品等新型金融工具既能够增加资产流动性、分散信用风险，也会产生严重的道德风险问题。证券化将抵押贷款的违约风险从贷款发放机构转移到投资者身上。贷款发放机构不再承担违约风险使得信贷审批标准持续降低，产生典型的道德风险问题。同时，证券化意味着贷款发放机构可以快速收回并反复利用同一笔贷款，手续费收入得以大幅提高，信贷规模也随之膨胀，带动房地产市场繁荣。 第三，政策引导失当，次级贷款泛滥。自九十年代初起，美国政府意图通过金融手段提升住房自有率，不断引导金融机构向中低收入家庭提供贷款和补 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 20 贴。在宏观环境和政策引导双重利好之下，次贷市场迅速发展。到 2005 年，次贷发行份额已上升至抵押贷款总额的 20%。原本无法申请抵押贷款只能长期租房的中低收入家庭获得买房机会。这部分额外需求将美国房价推至历史新高。 第四，乐观情绪误判。非理性乐观几乎是所有金融泡沫形成的心理基础。在美国房地产泡沫的形成过程中，非理性乐观的影响主要体现在两个方面：一是错误通过历史价格对房价的未来趋势进行线性外推，导致投资者盲目相信房价会持续上涨。次贷市场的扩张一定程度上便是基于房价持续上涨这一乐观预期。二是虽然意识到房价会下跌，但低估了房价整体下跌的概率。后一种观点在专业投资者群体中更为普遍。 （三）房价泡沫破裂何以演变为金融危机？ 除美国外的许多发达国家都在本世纪初经历了一轮房地产市场繁荣，个别国家的房价涨幅甚至超过美国，但为何美国房价泡沫率先破裂并引发严重的金融危机？ 其一，次级贷款是主要原因。与优质贷款通常使用固定利率不同，次级贷款借款人往往选择浮动利率抵押贷款（例如 2/28 ARM，即前 2 年较低的固定利率，后 28 年浮动利率），这使得次级贷款对利率高度敏感。美联储在 2004 年到 2006 年期间连续 17 次加息，将联邦基金利率从 1%提升至 5.25%，导致基于浮动利率的次级贷款月供上涨至少 30%，次级贷款违约率和止赎率显著提升，令房价承压。随着房价下跌与破纪录的抵押贷款违约形成负向螺旋，基于次贷业务的各类金融产品信用风险集中暴露，资产价值大幅缩水，给次贷市场带来重大损失。 而与美国相比，大部分发达国家几乎不存在次级贷款。英国次贷份额最高到达 8%,加拿大占 5%，澳大利亚占不到 2%，而其他国家可忽略不计。因此，美国市场中与次贷相关的违约和止赎情况相较其他国家更为严重，也使美国在房地产泡沫破裂时遭受更大损失。 其二，影子银行滋生，加剧金融系统脆弱性。到 2007 年，影子银行规模已达到商业银行规模的 125%，而证券化业务占到影子银行业务的 60%。由于没有存款业务，影子银行往往融短投长，同时由于其不受存款准备金和资本充足率的约束，杠杆率也更高，这些特征决定了影子银行比传统商业银行拥有更高的信用风险和流动性风险。影子银行规模过大导致美国金融体系抗风险能力下降。当房地产风险集中释放，美国金融系统的脆弱性便立马凸显出来。 其三，金融工具将次贷风险转移到金融市场的各个角落。资产证券化、金融衍生品等金融工具可以转移风险，但无法降低风险。如果说次级贷款创造了更多风险，那么上述金融工具就将风险通过复杂的机制转移到金融市场的各个角落，导致原本仅局限于次贷市场的危机迅速波及投行、政府支持企业（GSE）、保险公司等众多金融市场机构。此外，由于基于次贷的金融产品过于复杂，导致包括评级机构在内的市场参与者无法准确判断产品风险，同时市场参与者也无法判断交易对手的风险敞口有多大，这种不确定性带来的恐慌是导致金融市场流动性枯竭的主要原因。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 20 二、危机的应对：房地产市场、金融市场与实体经济 此轮美国房地产危机经历了“次贷市场—金融市场—实体经济”的演进过程。因此，美国政府救助的先后逻辑总体上也依照次贷市场、金融市场与实体经济这一顺序展开。 （一）次贷危机时期的房地产市场救助：减少房贷违约是重点 美国政府对房地产市场的救助重点在于通过减轻借款家庭还款压力来减少房贷违约，从而阻止房价下滑。主