宏观专题：央行为永续债背书，CBS着力“宽信用”

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 10 页分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持:白江涛 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 央行为永续债背书，CBS 着力“宽信用” ——宏观专题 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2019 年 01 月 25 日 相关研究 1 《宏观报告：PMI 再创新低，中央释放全面降准信号意在对冲-宏观专题》 2019-01-06 2 《宏观报告：情景似曾相识，历史能否再现——从周期视角谈当前 A 股运行趋势-宏观专题》 2018-12-27 3 《宏观报告：改革发力“稳增长”，政策红利可期—中央经济工作会议点评-宏观专题》 2018-12-22 4 《宏观报告：央行定向降准对冲美元加息，金稳会聚焦资本市场-宏观定期》 2018-12-21 5 《宏观报告：增强定力，扎实内功，改革永远在路上-宏观专题》 2018-12-18 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编： 200122 事件: 中国人民银行 24 日夜称：为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具(CBS)，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。 点评：  继 2019 年 1 月 4 日央行实施普惠金融开启全面降准后，仅 20 天又一宽松政策刺激措施出台，与上次不同，此次发力点聚焦货币信用端。将加快宽货币向宽信用的传导，缓解商业银行惜贷的后顾之忧，央行为永续债背书，将提升商业银行信用水平，为加快资金融出提供了优质抵押物。 从 12 月金融数据上看，社融增量边际改善，企业债发挥主要贡献，表外回表仍需时间，社融存量弱势格局延续，M2 增速修复，但 M0、M1 增速低位，剪刀差收窄，预示经济下行，此前货币刺激效果传导仍在路上。银行强监控下，表外融资在信用扩张中受到抑制，金融去杠杆进入稳杠杆时代，需要宽信用政策发力。 2018 年至今，伴随资管新规及配套等金融去杠杆措施落地，防范金融风险的同时，信用紧的环境产生，叠加宏观基本面走弱，企业发展面临挑战，信用债违约风险频发，股权质押风险也集中释放，货币环境亟需改善，平台和影子银行不再作为支撑信用扩张的渠道，回表缺口的压力转向银行信贷，民企则转向股权质押，一方面是货币刺激带动银行间系统货币相对合理充裕；另一方面是社融走弱，需求端尤其是广大民企小微领域，因信用制约依然融资难、融资贵，症结在于信用传导不畅，资金没有充分流入实体。 从银行视角，惜贷是市场选择，一是经济下行，企业运营风险加大，为控制坏账风险减少对弱质企业贷款；二是银行盈利需求使然，存贷差是主要收入来源，承担高风险必然需要较高利率作为风险补偿。此次央行设立 CBS 支持在一级市场补充银行资本金，并将其纳入货币工具的担保品范围，变相给银行信用扩张打了一剂强心针。 风险提示：经济下行压力、中美贸易战升级 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 10 页 内容目录 1. 事件：推出 CBS 意在加快宽信用传导 ............................................................. 3 1.1. CBS 为宽信用工具 ................................................................................................................. 3 1.2. 央行意在改善信用环境 .......................................................................................................... 3 2. 背景：金融下行周期，货币政策对冲是常态 .................................................... 3 2.1. 需求端，社融规模低位，亟需宽信用发力 ............................................................................. 4 2.2. 供给端，12 月 M2 增速修复 .................................................................................................. 5 3. 宽货币向宽信用传导过程中，避险偏好有望上升 ............................................. 5 3.1. 宽货币叠加宽信用利好信用债修复 ........................................................................................ 6 3.2. 货币政策延续偏宽 ................................................................................................................. 6 4. 投资策略 .......................................................................................................... 8 图表目录 图 1：12 月社融规模增幅企稳（亿元）（%） ........................................................................... 4 图 2：12 月社融存量同比增速依然趋缓（亿元）（%） ............................................................ 4 图 3：12 月表外收缩，表内新增趋缓与直融修复（亿元） .........................