运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月23日买 入华利集团（300979.SZ）运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长核心观点公司研究·深度报告纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值73.10 - 79.50 元收盘价52.02 元总市值/流通市值60707/7599 百万元52 周最高价/最低价70.19/39.35 元近 3 个月日均成交额72.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华利集团（300979.SZ）-二季度收入降幅收窄，产品单价显著提升》 ——2023-08-18《华利集团（300979.SZ）-二季度收入降幅环比收窄，净利率同比提升》 ——2023-08-03《华利集团（300979.SZ）-一季度净利润下滑 26%，关注下游品牌去库拐点》 ——2023-04-28《华利集团（300979.SZ）-2022 年净利润增长 17%，关注下游品牌去库拐点》 ——2023-04-22《华利集团（300979.SZ）-全年业绩预计增长 16%，关注品牌去库存拐点》 ——2023-03-01公司概况：运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户，财务表现出色。华利集团是规模与实力全球领先的运动鞋制造商，2022 年公司收入 206 亿元，产能2.4 亿双。公司与多个国际知名运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，以耐克为首的前五大客户收入占比达 91%。公司实控人为张聪渊家族，50 余年深耕鞋履制造。公司近 5 年业绩呈 20%以上的复合增长，盈利能力优于行业，2022 年 ROE 高达 25%，现金流充沛。行业分析：运动赛道长青，中国企业在运动鞋制造产业链优势明显。1）全球运动鞋产业链梳理：中国具备全产业链优势，尤其在终端品和中间品环节具有显著优势，但面临贸易壁垒，故中国企业将产能向东南亚转移；其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长，东南亚终端产品份额提升。2）运动行业特点和供应商壁垒：运动行业长期成长性好，运动鞋市场规模约 1521 亿美元，近五年 CAGR 为 4.5%，高于整体鞋类市场增速。运动品牌集中度较高且持续提升，Top10 份额从 2013 年的 37%提升至 2022 年的 45%。头部运动品牌供应链进入壁垒高，严格考核新供应商，纳入核心供应商需通过长期动态考核。3）供应商竞争格局：头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长，故集中度较高，三大上市鞋企市占率合计 24%,华利份额提升明显。4）品牌与供应商估值复盘：以耐克和头部供应商为例，核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱动估值中枢上移。5）行业近况：下游国际品牌去库预计半年内完成，供应商拐点可期。核心竞争力：规模和效率领先，管理体系稳定。1）竞争优势：增长优势明显，盈利能力好于同行，客户份额提升；2）规模效率成本优势：公司产量规模领先且扩张较为积极；人效高，人均产量高于同行而人均成本低于同行；3）产地优势：越南北部中部劳动力成本低、稳定性好；4）管理优势：创始人及二代子女经验丰富，公司快速准时交付能力强。成长分析：需求端老客份额提升+新客开拓，供给端产能持续扩张。公司未来在越南/印尼中长期预计共新投产 12 家工厂，假设未来 5 年后完成爬坡达产，产量可达约 3.5-4.0 亿双。1）供给端分析：在下游客户订单有保障的前提下，公司产能释放节奏决定增长速度，预计 2024 年收入增速在 17%~22%之间，未来 3 年复合增速在 16%左右。2）需求端分析：公司重点绑定头部客户，不断扩大份额及提升客单价，预计未来 5 年收入复合增速达 12%，且经历 2023 年订单低谷后，2024-2027 年复合增速预计达 16%。分客户看：1）公司在第一大客户耐克份额提升趋势明显，未来量价齐升均有空间，预计未来 5 年来自耐克品牌收入复合增速预计达 23%；2）耐克以外其他品牌，现有前五大客户保持稳健较快增长，另外近两年新纳入的品牌增长更为迅速，并且其中中高价位品牌增长好于低价位品牌，预计未来5年收入复合增速为8%。风险提示：产能扩张不及预期、下游去库进程不及预期、市场竞争加剧。投资建议：看好近期订单回暖带动业绩反转，中长期份额提升并保持出色盈利能力。短期随下游品牌客户库存压力好转，预计公司基本面与未来订单逐季回暖，订单恢复拐点在即，估值有望先行修复，明年订单和业绩增长确定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告性强。中长期公司的成长性与确定性兼备，产能扩张和客户份额提升前景明确，核心竞争力保障公司持续实现业内领先的盈利能力和充沛的现金回报。我们维持盈利预测，预计公司 2023~2025 年净利润分别为 31.4/37.1/43.6亿元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%。公司当前估值与疫情前头部运动代工企业 25x 估值中枢尚有差距,维持 73.1~79.5 元的合理估值区间，对应 2024 年23-25x PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)17,47020,56920,43524,00027,836(+/-%)25.4%17.7%-0.7%17.4%16.0%净利润(百万元)27683228314437114360(+/-%)47.3%16.6%-2.6%18.0%17.5%每股收益（元）2.372.772.693.183.74EBITMargin21.7%20.4%19.7%20.2%20.5%净资产收益率（ROE）25.3%24.5%21.3%22.3%23.2%市盈率（PE）21.918.819.316.413.9EV/EBITDA15.613.614.612.110.4市净率（PB）5.564.604.113.653.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录公司概况：全球领先的运动鞋专业制造商 .......................................... 7运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户 ....................................................7股权高度集中，管理层经验丰富 ..........................................................7发展复盘：张聪渊家族 50 余年深耕鞋履制造，华利独立运营后逐渐确立龙头地位 ...............9财务分析：业绩呈双位数复合增长，盈利能力与现金流出色 ...............................