宏观事件点评：化债方法论

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观事件点评 化债方法论 2023 年 10 月 22 日 [Table_Author] 分析师：周君芝 分析师：周恺悦 执业证号：S0100521100008 执业证号：S0100523090001 电话：15601683648 电话：13135690247 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 今年年初，两会提出“防范化解地方政府债务风险”；7 月政治局会议再提一揽子化债方案，今年化债既是政策重心，也是理解全年财政的重要主线。 9 月末年内首只特殊再融资债发行，化债正式拉开帷幕。市场对未来化债的方式、规模以及影响，讨论热度空前。 债务化解究竟采用何种方式，具体进展如何安排，化债还将带来哪些影响？这是目前市场最关切的问题。 ➢ 化债本质：对既有债务重定价，期间伴随风险转移和权责关系重构。 我们认为化债的本质逻辑就是对既有债务进行重定价。债务重定价的过程既是风险转移的过程，也是债务权责关系重塑的过程。 债务重定价一般涉及三个部门：债务人、债权人，以及或有的第三方。 映射到地方债化解，不论具体化债采用何种细节设计，地方债务化解最终涉及三个部门——地方政府或城投平台（债务人）、持债金融机构（债权人）、受中央政府信用背书的金融机构和新型债务形式（第三方信用注入）。 既然地方债化解，本质上是地方债务重定价，而债务重定价不外乎在三方之间平衡风险并重塑权责关系。进而我们能够推得一个结论，不论未来地方债化解采用何种具体的方式方法，化债方式不外乎三个类别： （一）债务人承担更多责任，用自身优质资产抵消债务风险； （二）债权人承担更多责任，以债务重组形势消化债务风险； （三）第三方注入信用，以自身高信用消化债务风险。 中国历史上已经有过几轮系统性化债，也有很多地方及其平台项目尝试过有益的微观化债模式。回顾并总结这些化债经验，具体的化债方式方法均可落入到上述三个方向之中。这也是我们理解未来地方债务化解可能有的方向。 关于债务化解，我们需要知道的是，化债具体方法不可提前预测，因为形式变化太过多样复杂；但不论何种方式方法，化债的终途是通过债务重定价，转移并化解风险，从而完成一轮权责关系重构。 ➢ 当前债务负担：我们评判未来化债力度和政策进展的重要前提。 了解债务负担规模之后，我们才能够评判化债政策力度是否足够，未来是否还有进一步化债政策跟进。 相关研究 1.2023 年 9 月经济数据点评：经济是否“N”型大反弹？-2023/10/18 2.全球大类资产跟踪周报：汇金罕见出手-2023/10/15 3.宏观经济跟踪报告：赤字增扩？-2023/10/12 4.宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索-2023/10/09 5.宏观专题研究：年内的财政空间-2023/10/09 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 我们在《地方债务压力评估》中，曾用两个维度观察当前地方隐性债务负担。 维度之一，隐性债务体量或已超过显性债务，规模在 50-70 万亿。 对目前所需化解债务体量，市场存有分歧。截至 2022 年年末，企业预警通统计口径下，地方城投带息债务规模达到 54 万亿元；而在 Wind 口径下，这一规模达到 55.6 万亿元；IMF 口径下，中国隐性债务规模则逾 70 万亿元。不论哪种口径，近年地方隐性债务存量一再增长，并显著超过显性债务规模（2022年年末，根据财政部统计显性债务规模 35 万亿）。 维度之二，债务集中在近年到期，然而城投和预算内的债务偿付能力均走弱。 截至 2022 年年末的 55.6 万亿（wind 口径）城投存量带息债务中，16 万亿将在今年到期，到期集中度达 29%（16 万亿/55.6 万亿=29%），为历史最高水平。 不仅债务总规模和到期量较大，当前地方债务的债务保障能力也同样趋弱。 首先，今年城投的现金偿付比（城投经营性现金流除以到期债务）为负值，即城投利用自身现金流偿付债务能力较弱。 其次，今年政府资金保障倍数（财政用向基建资金除以到期城投债）达 78%。即土地出让收入收缩背景下，预算内资金对债务的潜在保障力度有所减弱。 债务体量预示着本轮化债需要更长时间推进；而债券集中到期量偏大，又决定了本轮化债节奏也会快于以往。 ➢ 化债方式之一，地方统筹资源化债，能力和空间较为有限。 这一模式本质上是债务人承担更多责任，用自身优质资产化解债务风险。 过去一段较长时间内，中央对待地方债务秉持“谁家的孩子谁抱”原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。 我们在报告《地方化债，能力与空间》中，详细回溯历史上相关化债案例， 发现地方可注入两类优质资产进行化债： 一类是用政府预算内资金偿债； 另一类是地方政府变现存量资产偿债（如茅台化债）。 地方政府依靠自身资源化债，能力空间相对有限。 一则地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。 二则大部分地区减持上市地方国有企业股权空间有限。 总结来看，地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产越是有限。故而未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，预计地方政府优质资源注入，非未来地方化债的主流操作。 ➢ 化债方式之二，金融化债，本质是金融机构让利，需要货币配合。 这一模式本质上是由债权人承担更多责任，以债务重组形势化解债务风险。 隐性债务到期时，偿债主体还会在第一时间选择与债权人协商化债。地方债的债权人主要为金融机构。金融机构对偿付压力较大的债务进行重组，这也是金融化债的核心逻辑。 我们在《金融化债，方法与约束》中指出， 金融化债具体有以下三种方式。 方法一，债务展期、重组、核减（债权主体不变的债务重组）。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 方法二，AMC 收购隐债资产（较为完整的资产和负债重组）。 方法三，债务人借新还旧（更换债权主体的债务重定价）。 历史经验显示，金融机构化债向来不是主流化债路径，主要存在三方面约束： 约束之一，各地金融资源分布不均，弱资质地区金融机构大范围债务重组展期，存在一定难度。 约束之二，银行等金融机构对不良率存在限制，无法大规模认定不良出让AMC。 约束之三，近年多地设定国企融资成本上限，限制大范围高息借新还旧。 本轮后续化债过程中，若想统筹金融机构参与化债，或需对上述约束定向松绑，譬如定向注入资本金等，后续我们可对此保持关注。 ➢ 化债方式之三，债务置换，或为主流方式，后续关注三个方向。 所有化债方式中，目前探讨最多的是债务置换，这一方式本质上是中央信用注入，以高等级信用化解债务风险。 《债务置换，争议与方向》报告中，我们回溯过历史，债务置换的微观操作逻辑是，中央政府牵头之下，地方政府与政策行（或政策行前头的银团）发行新债务，置换旧有债务。具体方式有两种： 地方政府发行地方债券，偿付隐债（置换为法定债券）。2015 年至今，政府隐债置换为