智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 19 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 上调） 当前价： 11.77 元 瑞 尔 特（002790） 轻 工制造 目标价： 15.40 元（6 个月） 智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.18 流通 A 股(亿股) 2.61 52 周内股价区间(元) 7.52-13.07 总市值(亿元) 49.18 总资产(亿元) 24.95 每股净资产(元) 4.72 相 关研究 [Table_Report] 1. 瑞尔特（002790）：自主品牌增长靓丽，盈利能力稳健提升 (2023-09-11) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）智能卫浴行业进入快速成长期，2022 年市场规模达到 156.9 亿元，2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025 年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%；2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长；3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长，2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。  智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。对比成熟市场来看，2022 年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%，60%和 60%。根据我们测算，2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询：2022 智能马桶行业简析报告》，2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。  研发和生产基因强，成本优势突出。1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力；2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120 万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化；3）公司研发实力领先，2022 年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。  自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低；2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控，2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元，CAGR 达 224.6%；3）线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。  盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024 年20 倍估值，对应目标价 15.4 元，上调至“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1959.59 2396.78 2821.90 3272.02 增长率 4.89% 22.31% 17.74% 15.95% 归属母公司净利润（百万元） 210.94 271.55 323.12 388.33 增长率 51.36% 28.73% 18.99% 20.18% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.65 0.77 0.93 净资产收益率 ROE 10.80% 12.71% 13.89% 15.21% PE 24 18 15 13 PB 2.57 2.37 2.17 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -9%7%22%38%53%69%22/1022/1223/223/423/623/823/10瑞尔特 沪深300 公 司研究报告 / 瑞 尔 特（002790） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：冲水组件优质代工商，智能卫浴自主品牌快速发展................................................................................................... 1 2 行业分析：智能坐便器东风将至，国产品牌成长领先..................................................................................................................... 4 2.1 冲水组件：卫生洁具核心部件，行业规模稳健.......................................................................................................................... 4 2.2 智能马桶：行业较快增长，轻智能产品推出加速渗透率提升 ..........................................