三季度经济数据点评：经济小幅改善，结构分化突出

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究报告/事件点评 第 1 页，共 10 页 2023 年 10 月 三季度经济数据点评 ——经济小幅改善，结构分化突出 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450523010002)2 2023 年 10 月 20 日 内容提要 随着企业存货去化的结束、以及居民消费倾向的温和抬升，经济在三季度小幅回升。在发达经济体制造业触底回升的带动下，预计未来中国经济在出口、制造业层面的走强有望延续。 考虑到完成全年经济目标的压力不大，政策或将维持当前力度，未来经济活动的恢复将主要依赖于市场主体自身。 当前经济的隐忧在于房地产行业。伴随需求政策的放松，商品房销售或将温和改善。但房地产企业面临的流动性压力仍然存在，这意味着房企投资活动的企稳或许需要时间，经济仍在磨底过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究报告/事件点评 第 2 页，共 10 页 2023 年 10 月 一、经济短暂企稳，地产仍是隐忧 三季度国内 GDP 实际同比为 4.9%，较二季度回落 1.4 个百分点，主要是基数效应的影响；两年复合同比为 1.1%，较二季度回升 1.1 个百分点，经济增速显著抬升。 随着企业存货去化的结束，以及居民消费倾向的温和抬升，经济在三季度企稳回升。从两年复合同比来看，第二产业增速为 4.9%，较二季度大幅回升 1.9 个百分点；第三产业增速为 4.2%，较二季度回升 0.8 个百分点，经济的企稳较为普遍。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 1、存货回补推升制造业 三季度规模以上企业工业增加值当季同比为 4.2%，较二季度回落 0.3 个百分点；两年复合同比为 4.5%，较二季度大幅回升 2 个百分点。 月度层面，9 月工业增加值当月同比为 4.5%，持平 8 月。两年复合同比为 5.4%，较 8 月上升 1 个百分点。 (2)024682019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究报告/事件点评 第 3 页，共 10 页 2023 年 10 月 考虑到去年同期的基数效应，从两年复合同比来看，已公布的行业数据中黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、金属制品业等上游行业表现较好。而汽车制造业、电力等行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，铁矿石、原煤、钢材、粗钢产量出现广泛回升。 价格层面，9 月 PPI 环比为 0.4%，较上月小幅回升 0.2 个百分点。同期南华工业品指数延续上升，也反映出库存回补带来的价格变化。 9 月服务业生产指数两年平均同比增速为 4.1%，较上月小幅回落 0.2 个百分点，核心 CPI 同比增速不变。 结合月度的量价数据以及支出端数据来看，9 月在上游仍然经历存货回补的过程，这一过程推动价格和生产上行，但下游终端需求温和修复。 往后看，四季度伴随前期出台的稳增长政策落地起效，居民的疤痕效应的温和消退，经济或将平稳运行，失速下行的风险较小。不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱、房地产领域面临的下行压力迄今没有改善，经济大幅上行的动能不足。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究报告/事件点评 第 4 页，共 10 页 2023 年 10 月 图2：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 2、9 月投资活动反弹，地产下滑延续 三季度固定资产投资当季同比为 1.8%，较二季度回落 1 个百分点，房地产投资是拖累三季度固定资产投资的主要因素。 9 月固定资产投资当月同比增速为 2.4%，较 8 月回升 0.8 个百分点。投资活动的改善主要集中在基建和制造业领域。 9 月基建投资（含电力）当月同比增速为 6.8%，较 8 月回升 0.6 个百分点，仍然处于高位，表明政府部门在稳增长层面持续发力。从资金来源端看，政府债券净融资同比多增、基础设施贷款增速保持高位，这使得四季度基建投资增速有望维持高增长。 9 月制造业投资当月同比为 7.9%，较 8 月上升 0.9 个百分点。绝对水平处于年内高位。 根据已经公布的数据，9 月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，食品制造业，有色金属冶炼及压延加工业投资回升幅度最高；纺织业，医药制造业，(15)(10)(5)05102019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06工业增加值:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究报告/事件点评 第 5 页，共 10 页 2023 年 10 月 专用设备制造业投资回落幅度最大。 与此同时，民间投资当月同比增速为 0.1%，较上月抬升 2.3 个百分点。民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这主要来自于民营房地产企业的拖累，而民间第二产业投资增速和总体的水平接近。 往后看，国有企业部门投资活动的表现或许延续与基建一致的表现，而民营企业部门在信心预期偏弱的背景下，投资活动的恢复可能持续偏慢，这意味着制造业投资维持当前高增长的难度较大。 图3：制造业投资和民间投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 9 月房地产投资当月同比增速为-11.3%，较 8 月小幅回落 0.3 个百分点。与此同时，新开工面积增速当月同比-14.6%，较上月大幅回升 9 个百分点，不过绝对增速仍然处于偏低水平。考虑到房企出险的情况并未完全停止，房地产销售的在政策支持下反弹力度有限，房地产新开工的修复可持续性有待观察。 9 月商品房销售面积当月同比增速为-10.1%，较 8 月回升 2.1 个百分点。尽管商品房销售面积连续 3 个月回升，但从高频数据来看，限购限贷政策放松的效果(40)(30)(20)(10)010203040502019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09202