驰宏锌锗(600497)深度研究报告：铅锌龙头，兼具成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 铅锌 2023 年 10 月 19 日 驰宏锌锗（600497）深度研究报告 强推 （首次） 铅锌龙头，兼具成长 目标价：6.60 元 当前价：5.09 元  公司自有矿铅锌金属产能、铅锌冶炼产能居国内龙头。公司形成“6 座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局，公司具有年采选矿石 300万吨，矿产铅锌金属产能 40 万吨：其中会泽铅锌矿产能 17 万吨/年，彝良驰宏产能 13 万吨，荣达矿业产能 5 万吨，永昌铅锌矿产能 3 万吨，云南澜沧铅矿产能 1 万吨，西藏鑫湖矿业预计 2023 年年底建成，2024 年 6 月投产，可实现采矿能力 10 万吨/年，预计产能 2.5 万吨/年；铅锌冶炼产能 63 万吨：其中曲靖基地 20 万吨/年，会泽基地 20 万吨/年，呼伦贝尔基地 20 万吨/年，云南永昌基地 3 万吨/年；锗产品含锗产能 60 吨，主要来自会泽矿和彝良驰宏。2022年公司实现营业收入 219 亿元，归母净利润 6.7 亿元，2023 年上半年实现营业收入 110.13 亿元，归母净利润 10.69 亿元，盈利能力稳步提升，2018-2023H1期间费用率整体下降，降本增效成果显著。  公司铅锌锗资源丰富，探矿增储持续推进。目前公司保有铅锌资源量超 3200万吨，已探明的锗资源储量超 600 吨，约占全国保有储量的 17%。当前在运营的六大矿山合计铅锌资源量折金属量 548 万吨，锗资源量折金属量 410 吨。公司持续加大资源勘探投入，挖掘深部及周边找探矿潜力，2022 年新增铅锌资源金属量 53 万吨（未备案），主要增量来自会泽和彝良两大矿山，实现连续19 年资源增储量大于消耗量。2023 年会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区深部资源接替工程有序推进中，预计矿山厂采矿权生产规模将增加 30 万吨/年。  集团资源注入进行时，未来资源量、产量潜力巨大。2025 年，公司规划保有铅锌资源储量不低于 5000 万金属吨，矿山金属产量保底 80 万吨/年（力争 100万吨/年），铅锌冶炼产能 100 万吨/年（力争 136 万吨/年），相对 2022 年实现翻倍增长。2018 年底，公司并入中铝集团成为集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司，公司由国企升格为央企，金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等铅锌资产注入进入倒计时。其中：1）金鼎锌业兰坪铅锌矿铅锌资源储量 963 万吨金属量，是中国已知最大铅锌矿之一；2）青海鸿鑫牛苦头铅锌矿山潜力较大，资源储量约 75 万吨；3）云铜锌业覆盖锌全产业链，项目搬迁后助力锌锭产能提升至 15 万吨。  投资建议：公司是国内铅锌行业龙头，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 21.0/23.0/24.6 亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为可比公司，结合行业平均 PE 给予公司 2023 年 16 倍市盈率，目标价 6.60 元，目标价上涨空间 30%，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目扩产不及预期风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 21,900 22,013 23,053 24,078 同比增速(%) 0.8% 0.5% 4.7% 4.4% 归母净利润(百万) 670 2,102 2,304 2,459 同比增速(%) 14.6% 213.8% 9.6% 6.7% 每股盈利(元) 0.13 0.41 0.45 0.48 市盈率(倍) 39 12 11 11 市净率(倍) 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 10 月 19 日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 公司基本数据 总股本(万股) 509,129.16 已上市流通股(万股) 509,129.16 总市值(亿元) 259.15 流通市值(亿元) 259.15 资产负债率(%) 33.41 每股净资产(元) 3.03 12 个月内最高/最低价 5.95/4.78 市场表现对比图(近 12 个月) -9%0%8%16%22/1022/1223/0323/0523/0823/102022-10-19~2023-10-19驰宏锌锗沪深300华创证券研究所 驰宏锌锗（600497）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 重点梳理公司铅、锌、锗资源情况以及业务发展现状，公司作为集团唯一铅锌上市公司，未来有望受益央国企改革和集团资产注入。 投资逻辑 一、兼具成长的铅锌行业龙头。公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业，是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业，主要产品有铅、锌、锗三大系列 20 余个品种。公司财务状况良好，盈利能力稳步提升，资产结构持续优化，降本增效成果显著。 二、国内铅锌龙头，探矿增储叠加集团资源注入潜力巨大。1、公司铅锌资源丰富，矿山资源品质较优。2、公司实行矿冶一体化发展的策略，冶炼基地与矿山基本实现配套。3、存量矿山增储叠加资源注入，成长空间可期。4、依托领先采选技术，支撑超深难选资源。 三、铅供需基本平衡，锌矿或呈趋紧态势。1、锌行业供给增量有限，需求有望恢复；2、铅行业供需基本平衡，铅酸铅电池支撑需求增长；3、锗作为稀有金属，战略地位显著。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设： （1）铅锌冶炼业务：公司当前冶炼产能 63 万吨/年，计划 2025 年冶炼产品产能达到 100 万吨/年，伴随冶炼项目陆续投产，假设公司 2023-2025 年铅锌产量分别为 60 万吨、65 万吨、70 万吨，产销率为 100%，铅锌产品单价参考 2023年以来市场均价，假设分别为 1.55 万元/吨、2.1 万元/吨，铅、锌毛利率分别为 25%、8%。 （2）铅锌精矿业务：公司当前产能为 40 万吨/年，计划 2025 年矿山精矿金属产能 80 万吨/年，当前公司精矿产量 31-33 万吨/年，假设公司 2023-2025 年铅锌精矿产量分别为 33、37、40 万吨，产销率为 100%，铅锌精矿综合价格均保持 2022 年水平，铅精矿、锌精矿毛利率保持 2022 年水平。 （3）银产品业务：公司银产品产能为 150 吨，假设公司 2023-2025 年产量均为 150 吨，产销率为 100%，参考 2023 年以来