利润维持高速增长，长期价值正逐渐回归

医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 10 月 19 日 600529.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 28.21 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 1.5 7.7 4.8 (6.3) 相对上证综指 3.4 9.8 9.1 (5.6) 发行股数 (百万) 663.61 流通股 (百万) 663.61 总市值 (人民币 百万) 18,720.55 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 134.94 主要股东 山东鲁中投资有限责任公司 19.5 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 18 日收市价为标准 相关研究报告 《山东药玻》20230829 《山东药玻》20230425 《山东药玻》20221121 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物：医疗器械 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 证券分析师：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080001 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 山东药玻 利润维持高速增长，长期价值正逐渐回归 公司于 10 月 18 日发布 2023 年三季报，三季度业绩继续保持高速增长。公司业绩增速逐步回到正常轨道，公司价值有望被进一步发现。业绩表现良好，维持买入评级。  Q3 业绩继续高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。前三季度公司营收 36.7 亿元，同增 22.9%，归母净利 6.14 亿元，同增 24.1%；经营活动现金净额7.3 亿元，现金情况较好；前三季度毛利率 28.2%，净利率 16.7%，均超过去年全年水平。单三季度营收 12.5 亿元，归母净利 2.3 亿元，分别同比增长 23.6%/32.3%；单三季度毛利率 30.7%，净利率 18.3%，分别同比增长 3.9/1.2pct，单季度利润率改善较多；单季度经营活动现金净流量 3.1 亿元，同比大幅增长 260.0%。  公司正迎来价值回归。2016-2020 年，公司连续保持 20%以上的业绩增速，其中2016-2018 年连续三年保持 30%以上的利润增速，2017、2018 连续两年保持 35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前处于成本向历史均值回归阶段，压力退去，公司回到高速增长阶段。稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正逐渐回归，公司价值有望被市场重新发现。  产品结构升级逐渐兑现。我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长。作为公司近年主推的新产品，中硼硅模制瓶单价高，利润率高，增速快。伴随着一致性评价以及集采的不断推进，制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力。2020-2022 年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头，预计随着即将开标以及执行的第九批集采，低价高量的抗生素亦有望升级，预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长。  寻找纯碱的反面，药用玻璃或受益最多。远兴能源二线及三线陆续点火投产，纯碱期货 2401 已跌至 1700 元左右，较现货的 3000 元水平有较大的价差，四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大。从纯碱降价角度出发，下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行业格局问题，产品价格跟降概率大；而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率 70%以上，价格具备韧性，或是纯碱降价的最主要受益对象。  长期看，可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的。我国的药包材标准较欧美仍有差距，长期视角看仍然有升级空间。而药包材与药品安全、人民群众的身体健康息息相关，未来具备升级的必要性。由此，山东药玻的产品升级亦可长期期待，当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分。 估值  公司三季度业绩维持高增长，考虑纯碱降价预期，我们维持 2023 年业绩预期，上调 2024 年业绩预期。预计 2023-2025 年公司实现营收 48.80、56.12、64.59 亿元；归母净利 8.26、10.12、12.06 亿元，对应市盈率 22.7、18.5、15.5 倍。 评级面临的主要风险  风险提示：中硼硅需求不及预期，成本回升。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 3,875 4,187 4,880 5,612 6,459 增长率(%) 13.1 8.1 16.6 15.0 15.1 EBITDA(人民币 百万) 906 940 1,240 1,546 1,857 归母净利润(人民币 百万) 591 618 826 1,012 1,206 增长率(%) 4.7 4.6 33.6 22.5 19.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.89 0.93 1.24 1.52 1.82 前次预测每股收益(人民币) 1.24 1.46 1.80 调整幅度(%) 0.00 4.41 0.94 市盈率(倍) 31.7 30.3 22.7 18.5 15.5 市净率(倍) 4.0 2.7 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA(倍) 27.3 17.1 12.0 10.2 7.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(16%)(9%)(3%)4%10%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 山东药玻 上证综指 2023 年 10 月 19 日 山东药玻 2 Q3 业绩继续高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。前三季度公司营收 36.7 亿元，同增22.9%，归母净利 6.14 亿元，同增 24.1%；经营活动现金净额 7.3 亿元，现金情况较好；前三季度毛利率 28.2%，净利率 16.7%，均超过去年全年水平。单三季度营收 12.5 亿元，归母净利 2.3 亿元，分别同比增长 23.6%/32.3%；单三季度毛利率 30.7%，净利率 18.3%，分别同比增长 3.9/1.2pct，单季度利润率改善较多；单季度经营活动现金净流量 3.1 亿元，同比大幅增长 260.0%。 图表 1. Q3 公司收入与利润均维持高速增长 图表 2. Q3 公司现金流量表现亮眼 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3. Q3 公司利润率环比维持高位 图表 4. Q3