电商行业首次覆盖报告：电商二十岁，成年人的世界没有容易的事

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 22 日 海外互联网 电商二十岁：成年人的世界没有容易的事 ——电商行业首次覆盖报告 行业深度 ◆电商二十年：电商渗透率问题的再探讨：虽然目前我国电商渗透率已超过 20%并位居全球首位，但是快消/食品行业规模超过 3.5/8.7 万亿，电商渗透率仅 7%/13%，未来快消/食品等行业线上化将驱动渗透率继续提升。 ◆电商的核心本质——流量经营效率：在电商过去的 20 年中，部分电商平台在物流/支付方面的体验优势成为了其获取流量的有效手段。然而随着基础设施的完善，物流/支付逐渐成为了标准化服务，未来电商平台间的竞争将逐渐集中于流量运营效率，其核心是用户全生命周期价值最大化。 ◆互联网行业整体流量红利将尽，低线下沉流量红利凸显：随着城市化水平的持续提高，低线城镇电商潜力正在逐步释放。2017 年一线城市与三/五线城市电商渗透率差已经从 2013 年的 19/28pct 迅速收窄至 12/23pct，低线城镇的电商需求正加速释放。 ◆内容化与会员制提升用户全生命周期价值：内容化/会员制是提高用户全生命周期价值的有效手段。淘宝与拼多多用户日均使用频次分别为4.08/4.26 次（2018 年 11 月），在行业内占据绝对领先地位。亚马逊 Prime会员的成功已经证明了会员制在电商行业的有效性。阿里 88VIP 以及京东Plus 会员也已经开始在增强用户粘性方面产生效果。 ◆供给端质量是提升流量价值的必要保证：近年来多次出现的“二选一”现象是优质品牌商稀缺性的集中体现。未来随着电商平台间竞争加剧，对优质供给资源的争夺将成为常态。电商平台通过自有商品及扶植新品牌的方式对供给端进行改造，是下一个阶段提升流量价值的必要手段。 ◆投资建议：重点推荐拼多多（PDD.O）、阿里巴巴（BABA.N） 电商行业渗透率仍未到顶，快消/食品等品类规模大且电商渗透率低，新零售等商业模式将挖掘此类消费线上化的潜力，带动电商规模继续增长。未来在前端通过内容化及会员制方式最大化用户全生命周期价值将成为行业趋势，在后端通过自有商品及品牌扶植等策略进行供给端布局的平台将在未来占据优质商家资源。重点推荐拼多多（PDD.O）及阿里巴巴（BABA.N）。 拼多多（PDD.O）：拼多多平台必选消费品占比较高，在宏观消费承受下行风险的时点具备业绩层面的安全边际；被社交电商激活的电商潜在用户将持续释放低线市场增量空间；公司扶持代工厂商品牌，持续挖掘高性价比商品供给。维持“买入”评级，上调目标价至 32.4 美元/ADR。 阿里巴巴（BABA.N）: 阿里的组织能力与企业文化保证了员工旺盛的创业激情与战斗力；新零售、云计算等前瞻性的业务布局为公司在未来 5-10年的业务发展指明了道路；弹性而高效的组织架构确保业务执行落地的效率。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 221 美元/ADR。 ◆风险提示：宏观消费超预期下行；电商法等监管措施严格程度超预期。 证券 公司 股价 EPS（美元/ADR） PE(X) 投资 代码 名称 (元) 18E 19E 20E 18E 19E 20E 评级 BABA.N 阿里巴巴 157.0 3.24 4.72 6.12 49 33 26 买入 PDD.O 拼多多 25.0 -1.05 0.39 1.59 NA 64 16 买入 JD.O 京东 23.3 0.05 0.36 0.76 479 65 31 增持 VIPS.N 唯品会 6.88 0.43 0.49 0.54 16 14 13 中性 资料来源：光大证券研究所预测；注：股价时间 19 年 1 月 16 日；阿里数据对应 FY19-21。 电商行业：增持（首次） 分析师 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 021-52523691 fanjiali@ebscn.com 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001) 021-52523693 caoty@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003) 021-52523839 qinbo@ebscn.com 股价表现 资料来源：Wind、光大证券研究所 相关报告 享受下沉红利的新一代电商平台——拼多多 （ PDD.O ） 投 资 价 值 分 析 报告………………………………2018-10-31 无惧宏观消费下行风险，关键指标全线超预期——拼多多（PDD.O) 3Q18 业绩点评………………………………2018-11-21 2019-01-22 海外互联网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2019 年将是电商行业极为关键的一年。 从一方面看，宏观消费增速放缓与互联网流量红利将尽两大负面因素在2019 年或仍将持续困扰整个行业；从另一方面看，过去两年对低线下沉市场的挖掘激活了大量三四线城市用户的电商潜力，新零售等模式创新正在更多的进入普通人的生活中。 宏观环境的恶化与微观环境的亮点对冲，行业进入到了 20 年未有的关键节点。 我们的创新之处 1、我们对消费行业各个细分领域进行电商渗透率拆解，指出快消及食品行业规模大且电商渗透率低，是未来电商行业渗透率继续提升的主要驱动力。 2、电商行业的核心本质在于流量的高效运营，物流和支付曾经阶段性的成为获取用户的有效手段，但未来流量运营的关键要点在于用户全生命周期价值的最大化。 3、我们首次提出，电商平台前端的内容化和会员制是提高用户全生命周期价值的重要手段；平台后端优质商家资源是流量高效运营的必要保证。 投资观点 电商行业渗透率仍未到顶，快消/食品等品类规模大且电商渗透率低，新零售等商业模式的创新将挖掘此类消费线上化的潜力，带动电商规模继续增长。站在目前时点，通过内容化及会员制方式最大化用户全生命周期价值将成为行业趋势, 在后端通过自有商品及品牌扶植等策略进行供给端布局的电商平台将在未来占据优质商家资源。标的方面重点推荐拼多多（PDD.O）、阿里巴巴（BABA.N）。 拼多多（PDD.O）：拼多多平台必选消费品占比较高，在宏观消费承受下行风险的时点具备业绩层面的安全边际；公司受益于低线城市下沉红利，被社交电商激活的电商潜在用户将持续释放低线市场增量空间；公司在供给端通过“新品牌计划”扶持代工厂商品牌，持续挖掘高性价比商品供给。维持“买入”评级，上调目标价至 32.4 美元/ADR。 阿里巴巴（BABA.N）: 阿里是我们目前在互联网大市值公司中最看好的标的。公司的组织能力与企业文化保证了在超过 8 万余人的规模下仍能保持旺盛的激情与战斗力；新零售、云计算等前瞻性的业务布局为公司在未来5-10 年的业务发展指明了方向；弹性而高效的组织架构确保业务执行落地的效率。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 221 美元/ADR。 万得资讯2019-01-22 海外互联网 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 电商二十年：渗透率仍有继续增长空间 ...................................................................................