金徽酒(603919)3季报表现亮眼，省内市场全面开花

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 10 月 17 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 28.23 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.8 (5.5) 18.8 19.9 相对上证综指 10.2 (4.1) 23.9 19.9 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 14,319.95 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 186.53 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 21.57 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 16 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20230822 《金徽酒》20230425 《金徽酒》20230324 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 金徽酒 3 季报表现亮眼，省内市场全面开花 金徽酒公布 2023 年 3 季报。1-3Q23 公司实现营收 20.2 亿元，同比增 29.3%，归母净利润 2.7 亿元，同比增 27.6%，其中 3Q22 营收 5.0 亿元，同比增 47.8%，归母净利润 0.18 亿元，同比增 0.16 亿元。截至 3 季度末，公司合同负债 4.3 亿元，同比增 1.6 亿元。宴席推动及同期低基数影响，3 季度公司业绩实现较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  产品结构升级，积极开展营销活动，1-3Q23 营收增速处于行业靠前位置。（1）1-3Q23 营收增 29.3%，增速排名在上市公司中有望处于靠前位置，其中 3Q23在去年同期低基数基础上实现较快增长。受宏观经济影响，商务需求恢复较慢，但公司积极开展营销活动，宴席市场发力，省内产品结构继续升级。（2）分产品看，1-3Q23 公司百元以上产品实现营收 13.7 亿元，同比增 33.1%，收入占比 69.1%，同比提升 2.1pct。单 3 季度来看，百元以上产品营收 3.8 亿，同比增 38.2%，维持较快增速。我们判断，年份系列实现较快增长，柔和系列及星级系列产品内部升级。1-3Q23 中档酒（30-100 元）营收 6.1 亿元，同比增 23.8%，其中 3Q23 营收 1.0 亿元，同比增 107.7%，收入占比 20.8%，同比提升 6.1pct。公司 30 元以下的低档产品自今年年初以来逐季下滑，且幅度较大。  1-3Q23 省内增速更快，各地市场全面开花，省外还处于前期布局阶段。（1）1-3Q23 省内市场营收 15.1 亿元，同比增 31.9%，其中 3Q23 营收 3.6 亿元，同比增 67.3%。省内分具体区域来看，1-3Q23 省会兰州及周边市场营收增速为 28.3%，收入占比 25.6%，甘肃西部/中部/东南部营收增速分别为40.2%/49.6%/26.5%。随着金徽酒在省内市场影响力的逐渐扩大，叠加公司扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场仍有较大的提升空间。（2）1-3Q23 省外市场营收 4.7 亿元，同比增 20.6%，收入占比 23.8%，同比降 1.7pct，其中3Q23 省外市场营收增速为 9.2%，收入占比 25.6%，同比降 8.9pct。省外市场增速放缓一方面受外部宏观环境疲软影响，导致商务需求减少，存量市场下酒企之间竞争加剧有关。另一方面，陕西为公司省外核心市场，随着近几年渠道深耕，目前基本完成招商汇量式增长，逐渐进入到了产品复购的稳步增长阶段。其他市场仍处于布局初期，受宏观环境波动影响较大。（3）截至 3季度末，公司经销商数量合计 832 家，其中省外市场 586 家，同比增 120 家，省内市场同比增 1 家。  费用投入加大，1-3Q23 归母净利同比增 27.6%，净利率小幅下降。（1）1-3Q23公司毛利率 63.5%，同比增 0.9pct。虽然百元以上产品占比提高，公司当前仍处于品牌建设期，前期赠酒及品鉴用酒较多，销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比变化不大。（2）费用方面， 1-3Q23 公司四项期间费用率同比提升 2.3pct，其中销售费用率 21.3%，同比提升 3.6pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。公司当前仍处于扩张期，因此销售费用投入加大，未来随着品牌力的不断提升，费用收缩有望释放利润弹性。（3）1-3Q23 公司税金及附加率同比基本持平，所得税率 14.4%，同比降 5.2pct，与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，高管团队能力强、动力足，整体经营稳步向上。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.78、1.05、1.35 元/股，同比增 41.6%、34.6%、28.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 1,788 2,012 2,511 3,021 3,535 增长率(%) 3.3 12.5 24.8 20.4 17.0 EBITDA(人民币 百万) 492 396 535 681 842 归母净利润(人民币 百万) 325 280 397 534 684 增长率(%) (2.0) (13.7) 41.6 34.6 28.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.64 0.55 0.78 1.05 1.35 市盈率(倍) 44.1 51.1 36.1 26.8 21.0 市净率(倍) 4.8 4.5 4.1 3.7 3.2 EV/EBITDA(倍) 38.6 32.4 24.4 18.9 14.5 每股股息 (人民币) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 股息率(%) 0.6 1.1 1.1 1.1 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 (16%)(7%)2%11%20%29%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 金徽酒 上证综指 2023 年 10 月 17 日 金徽酒 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 336 496 47.8 1,561 2,019 29.3 营业成本 132 185 40.1 584 737 26.2