保险行业跟踪报告：增速回暖，利率还寒，最难将息

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告保险行业跟踪报告 推荐（维持） 增速回暖，利率还寒，最难将息 NBV 增长预期和长端投资收益率假设是影响保险股估值的核心因素。 2011—2013 年，保险股估值持续走低，主要原因是保费增长不振，NBV增速一直在低位徘徊；2014—2016 年（剔除 2015 年牛市影响）， NBV增速向上回升，但利率持续走低处于下行阶段，估值难以修复；2017 年，保险股迎来两个逻辑的向上共振，长端利率企稳进入上行区间，新业务价值增速在年金+保障两条腿支撑下快步向前；2018 至今，前后面临 NBV负增长，利率持续下行的双重压力，国寿、新华、太保估值触及历史最低点。目前市场预期 NBV将微弱复苏，拉动估值向上，长端投资收益率或将继续下行，估值将会承压。这两个核心因素共同作用于 PEV，使其在基准倍数 1x上下震荡。乍暖还寒时候，最难将息。复盘保险股 2018 年，NBV增速走出前低后高的节奏，年初受到年金险需求不振和产品形态变化的约束，保费增速大幅负增长，此后逐季收窄。在基本面缓慢修复的同时，利率却超预期的快速回落，市场对全球经济的展望也急转直下，全年十年期国债利率下降近 80BP。2019 年，一季度 NBV增速有望转正，利率预期下降驱稳。事实上相较于去年，NBV和利率这两个核心因素都更为有利，只是乍暖还寒时候，预期尚不稳定，持续跟踪基本面的改善情况以及估值的波动，是今年投资保险股的攻守之道。供给端更为理性积极，需求端因经济下行承压，关注今年 NBV回升幅度。2019年保险公司显然更为理性积极，一方面降低了开门红冲量的预期，另一方面推出了年金、重疾等更为均衡的产品组合。预期 2019 年 1 季度新单规模不会立马向上，但价值率可能可以看到较大明显的提升，NBV增长或将有更为明显的修复。当前 PEV 充分反应投资端的悲观预期，存量 EV 惯性增长亦能赚取一定收益。当前 4 家上市险企静态 PEV估值水平为：0.8x（国寿）、0.88x（太保）、1.19x（平安）、0.75x（新华），除了平安之外，其他 3 家 PEV 估值水平均小于 1。当前估值水平隐含的投资收益率假设预期较实际假设下调了 100bp 左右，对应的 10 年期国债利率将下行约 70bp 左右。若 NBV增速和长期投资收益率在短期内无法突破，保险股 PEV估值的锚料将继续在 0.8x-1x附近反复震荡。但值得关注的是，即使在无新业务增长的情况下，存量 EV的惯性增长亦能赚取每年 15%左右的收益。推荐增速最为稳健的中国平安和短期在产品销售端发力的中国人寿。风 险提示：NBV增速修复不及预期，长端收益率持续下行，权益市场向下。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 中国平安 60.43 5.83 8.33 9.78 10.37 7.25 6.18 2.33 推荐 中国太保 29.92 1.9 2.62 4.93 15.75 11.42 6.07 1.97 推荐 中国人寿 21.85 0.9 1.46 1.64 24.28 14.97 13.32 1.92 推荐 新华保险 40.03 3.01 4.85 6.85 13.3 8.25 5.84 1.96 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 01 月 24 日收盘价 证 券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 占比% 股票家数(只) 7 0.2 总市值(亿元) 23,960.33 4.7 流通市值(亿元) 14,084.93 3.83 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.18 8.86 -6.26 相对表现 -0.79 20.67 21.79 《保险行业深度报告—数据与逻辑之辩：咬定青山不放松》 2018-01-30 《保险行业快评：税延养老试点落地，保障保险方兴未艾》 2018-04-15 《上市险企 12 月保费收入数据点评：行业估值处于历史低位，新华保险全年 NBV 增速预期或转正》 2019-01-15 -32%-21%-10%1%18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/112018-01-26～2019-01-24 沪深300 保险 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2019 年 01 月 25 日 保险行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、估值的两个核心因素：NBV 增速和长期投资收益假设 ....................................................................................4 二、复盘 2018：基本面稳步复苏，遭遇利率周期逆转............................................................................................6 三、当前 PEV 充分反应投资端的悲观预期，存量 EV 惯性增长亦能赚取一定收益 ............................................... 11 四、产品结构、营销策略逐渐改变，关注今年 NBV 回升幅度 .............................................................................. 12 五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 12 保险行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 长期投资收益率假设和新业务价值增速是决定保险股估值的两个核心因素 .................................................4 图表 2 有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H） ...........................................................................................4 图表 3 历史上 NBV 增速和长期投资收益率对估值的影响 .................................................