9月金融数据点评：信贷结构改善，增量政策出台仍有必要

证券研究报告 宏观经济点评 2023 年 10 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 月金融数据点评：信贷结构改善，增量政策出台仍有必要 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 社融同比多增，延续偏强态势。9 月新增社融 4.12 万亿，同比多增 5789亿，存量规模增速 9%，延续偏强态势。或指向稳增长政策组合拳落地的有效性进一步验证。结构上看，政府债和未贴现票据是主要拉动项。①政府债券当月新增 9949 亿，同比多增 4416 亿，延续了对社融的主导。二季度以来，政府债错位发行是影响社融新增的重要变量，在年内专项债额度使用完毕前，预计政府债仍将为社融提供支撑。②未贴现票据当月新增2396 亿，同比多增 2264 亿，表外票据融资规模回升，或指向季末信贷投放景气度较高，票据冲量力度有所减弱，信贷结构有所优化。 信贷总量同比少增，结构有所改善。当月新增人民币贷款 2.31 万亿，同比少增 1600 亿。结构上，①零售贷款当月新增 8585 亿，同比多增 2082亿，短期、中长期均表现出较强韧性；②对公贷款当月新增 1.68 万亿，同比少增 2339 亿，但剔除去年同期疫情冲量扰动后，短期和中长期均强于季节性；或更多指向信贷结构在政策呵护下逐步改善。但一方面，银行上半年投放力度较强，对公项目储备有所消耗，另一方面，未来地产对政策反应或日趋温和；二者均指向信贷结构能否长期优化，或有待进一步确认。 M1、M2 增速均继续回落。①M1 方面，企业活存增速续降至 0.6%，创年内新低，拖累 M1 增速下滑至 2.1%，或指向实体经济活动仍然偏弱。②M2 方面，一是人民币贷款增速下滑；二是理财资金持续回流为表内存款有所缓解；三是财政存款向企业存款转化力度持续偏弱。共同导致 M2 增速下滑至 10.3%。M1、M2 剪刀差小幅收窄至-8.2%。仍处于低位，或指向实体经济活力偏弱的情况并无显著改善，资金仍淤积在金融体系内。 结构改善仍不牢固，增量政策出台仍有必要。往前看，政策执行的累计效果可能仍会逐步体现，社融的波动性或持续减弱，总量层面短期有望延续多增。但往前看，一方面，贷款增速下滑、财政支出力度减小，以及理财产品回流存款缓解带动 M1、M2 剪刀差小幅收窄，客观上难言改善；另一方面长期看，随着市场对存量政策反应逐步钝化，政策落地效果或逐步走向温和，社融结构的脆弱性或将再度凸显。总体而言，当前社融结构改善有待持续观察，后续增量政策的出台或仍有必要。 风险提示：房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。 相关报告 8 月利润数据解读：利润增速由负转正，企业盈利修复超预期 2023.10.13 9 月 PMI 数据解读：制造业 PMI 重回荣枯线以上 2023.10.09 8 月财政数据解读：支出回升，财政发力空间较大 2023.09.25 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 社融：政府债和未贴现票据发力带动总量持续改善 ...................................................... 4 1.1 社融总量同比多增，延续偏强态势 ...................................................................... 4 1.2 结构上主因政府债融资放量 ................................................................................. 4 2. 信贷：基数影响下总量同比少增，但结构有所改善 ...................................................... 6 2.1 企业部门：剔除基数影响，整体仍保持韧性 ....................................................... 7 2.2 居民部门：新增亮眼，中长期和短期均有所改善 ................................................ 8 3. M1、M2 增速均回落，剪刀差小幅收窄 ......................................................................... 9 3.1 企业活存续降、货币投放和政府支出力度的减小，剪刀小幅收窄 ....................... 9 3.2 政策落地效果体现，结构改善的持续性有待观察 .............................................. 11 4. 风险提示 ..................................................................................................................... 12 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 社融总量同比多增，延续偏强态势（亿元） ........................................................... 4 图 2 政府债和表外未贴现是社融当月新增的主要贡献（亿元） ..................................... 5 图 3 年内专项债发行仍有额度（亿元） ......................................................................... 5 图 4 9 月票据贴现利率有所抬升 ...................................................................................... 6 图 5 城投债收益率仍然偏低（%） ................................................................................. 6 图 6 9 月新增人民币贷款同比小幅少增（亿元） ............................................................ 7 图 7 9 月信贷结构边际有所改善（亿元） ....................................................................... 7 图 8 企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%） ....................................................... 8 图 9 企业部门中长期贷款同比少增（亿元） ................