珍酒李渡(6979.HK)投资价值分析报告：蓄势强劲，浩瀚“珍”程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 10 月 16 日 公司研究 蓄势强劲，浩瀚“珍”程 ——珍酒李渡（6979.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 酱酒在消费端扩容趋势不变，茅台以外的二梯队名酒有望受益。21 年以来“酱酒热”降温主因过去高利润率吸引下，渠道过度囤积，部分品牌提价速度较快带来一定泡沫。但消费端对于高品质酱酒的接受度仍在扩大，后续酱酒渗透率有望继续提升。头部茅台酒保持稳健增长，中小酒厂经营态势较为艰难，茅台以外的二梯队名酒市占率从 2018 年 10%+提升至 22 年 25%，行业分化下珍酒等二梯队名酒有望进一步提升市场份额、迎来发展窗口期。 珍酒李渡：快速发展的多品牌酒业集团。珍酒李渡旗下拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，覆盖酱香、浓香、兼香三大香型，公司以外延并购为主发展为综合性的酒业集团。吴向东先生等核心高管拥有丰富的白酒行业从业经验，公司当前处于快速发展阶段，2020-22 年实现营收 24.0/51.0/58.6 亿元，复合增速达到 56%，其中珍酒品牌营收贡献 60%以上。 珍酒：品牌底蕴深厚，营销策略精细。1）珍酒具有“贵州三大酱香品牌”和“四大国宴用酒”的品牌底蕴，公司进行多维度品牌传播与消费者培育，并建设珍酒庄园，以为消费者创造更具特色的极致体验。2）产品端以珍十五为主导，向上布局珍三十、高端光瓶酒等，向下以老珍酒、映山红为重点系列，珍十五在次高端价位品质突出，珍三十、2012 年份酒等强调稀缺性。3）渠道管理侧重终端动销与渠道秩序，公司采取多商小商模式保证渠道覆盖的密度与深度、并加大扶持优质经销商，同时通过专业的销售团队赋能经销商、提供管家式服务，销售端分事业部运作，实行高度扁平化管理。4）当前珍酒基酒产能 3.5 万吨、在酱酒行业中位居第四，公司继续扩建赵家沟、茅台镇双龙生产设施，伴随扩产落地，预期将于 23 年逐步停止外采基酒，长期产能规划在酱酒企业中处于第一梯队。 李渡、湘窖&开口笑有望后续发力。李渡为小而美的江西区域酒企，具有悠久的品牌历史，以高端光瓶酒为主，采取差异化价格策略，同时通过沉浸式体验进行差异化营销，后续省内持续精耕，外省市场重点突破。湘窖及开口笑为湖南地区领先品牌，省内仍有较大成长空间，后续作为湘酒代表企业有望迎来发展机遇。 盈利预测、估值与评级：公司为茅台之外的酱酒稀缺标的，有望享受酱酒行业扩容红利，当前正处快速发展阶段，为典型的高成长性和弹性标的，短期看在行业弱复苏下 23 年收入端有望实现较快增长，利润端弹性更加明显，我们预测2023-25 年营收 70.2/84.3/101.2 亿元人民币，净利润 15.9/20.2/25.2 亿元人民币，对应 P/E 为 23/18/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，实际扩产节奏不达预期，酱酒行业竞争加剧，次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5102 5856 7017 8428 10118 营业收入增长率 112.66% 14.79% 19.83% 20.10% 20.05% 净利润（百万元） 1032 1030 1591 2019 2524 净利润增长率 98.47% -0.23% 54.51% 26.91% 24.98% EPS（元） 0.32 0.31 0.49 0.62 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） -15.15% -26.99% 12.16% 13.36% 14.31% P/E 36 36 23 18 15 P/B - - 2.82 2.44 2.09 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-11，注：1HKD=0.9335CNY，EPS 按照当前最新股本计算 当前价：12.08 港元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.71 总市值(亿港元)： 395 一年最低/最高(港元)： 6.92/12.58 近 3 月换手率： 16.62% 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%20%2023-42023-52023-62023-7珍酒李渡恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.85 58.39 - 绝对 -3.97 54.28 - 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珍酒李渡（6979.HK） 投资聚焦 关键假设 收入端：1）珍酒：考虑消费端酱酒扩容趋势延续，珍酒作为二梯队名酒市占率有望提升，产能布局保障未来三年增长，预计珍酒 2023-25 年收入增速为20.5%/19.8%/19.8%。2）李渡：省内精耕有望继续提高市占率，同时也将渗透省外重点市场，后续有望保持较高增长，预计李渡 2023-25 年收入增速为22.6%/23.9%/23.9%。3）湘窖：未来或保持稳健增长，预计湘窖 2023-25 年收入增速为 17.3%/17.3%/16.3%。4）开口笑：考虑当前基数较低，预计未来增速相对较快，预计开口笑 2023-25 年收入增速为 15.4%/23.1%/23.1%。 盈利端：1）毛利率：考虑内部产品结构持续优化，同时伴随自建产能逐步释放，23 年开始公司将减少外采基酒，预计成本端将有所优化，预测 2023-25 年毛利率为 57.5%/59.3%/60.5%。2）费用率：后续销售人员扩充较 22 年放缓，且伴随规模效应，估计员工薪酬增幅逐步降低。另外考虑公司当前品牌营销需要，估计广告开支占营收比重在未来三年或保持相对稳定，之后有望逐步下降，预测2023-25 年销售费用率为 22.0%/22.0%/21.9%。综合预测 2023-25 年净利率为22.7%/24.0%/24.9%。 我们区别于市场的观点 21 年以来渠道“酱酒热”降温明显，市场对酱酒以及相关企业的成长性存在担忧，我们认为，本轮“酱酒热”降温主因过去高利润率吸引下渠道过度囤积，特别是低线或贴牌产品本身品牌力不足，更多依靠渠道杠杆进行粗放式扩张，导致库存压力下出现低价抛货，但是酱酒在消费端的扩容趋势不变，消费者对于优质酱酒产品的接受度仍在扩大。同时，酱酒调整期中小酒厂出清、龙头茅台酒稳健增长，以珍酒为代表的二梯队名酒市占率明显提升、在分化期有望受益。 市场之前对公司未