畜禽养殖行业：观养殖历史，察周期拐点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019 年 01 月 13 日 畜禽养殖 观养殖历史，察周期拐点 猪周期不断拉长，环保趋严提高补栏门槛。我国猪价在 1 年内呈现季节性波动，3-4 年具有周期性走势。从 2006 年起，猪价走势经历了三轮周期。第一轮周期从 2006 年 7 月到 2010 年 4 月，历时 46 个月。第二轮周期从2010 年 4 月到 2014 年 4 月，历时 48 个月。第三轮周期始于 2015 年。生产的滞后性和养殖户的非理性行为是猪周期产生的根本原因，生猪养殖呈现蛛网模型。生猪存栏量、能繁母猪存栏量是周期先行指标，2015 年猪周期出现“异常”，养殖景气度高与能繁母猪存栏量下行同时出现，主要原因是环保趋严提高了生猪养殖门槛，补栏建设难度大。 生猪养殖受成本利润影响，规模化养殖下资源集约效率高。目前我国养猪类上市公司的主要三种养殖模式为“公司+农户”模式、“自育自繁自养”模式和“种养结合”新模式。养殖业的核心在于成本控制，成本优势下的规模化发展才能带来效益最大化。从成本端来看，温氏股份和牧原股份经过多年发展对比同行业具有成本优势。温氏股份和牧原股份的成本约 12元/kg，而行业平均成本在 13-14 元/kg，自繁自养的散户成本约 12-13 元/kg（不算人工成本）。养殖成本与利润空间与猪周期关联性强，行业亏损持续时间和深度反应去产能程度。散养成本下降空间小，规模化养殖资源集约效率高，成本差异体现在人工成本和饲料成本上。规模化养殖的成本优势有望推动行业发展路径向规模化集约化方向发展。 非洲猪瘟疫情加速猪周期反转。非洲猪瘟病毒没有疫苗，缺乏有效的治疗手段，因此扑杀感染生猪和加强防控是防止疫情扩散的主要方式。自我国首次检测出非洲猪瘟，为防止其扩散，国家采取应急措施，疫点进行扑杀，疫区禁止调运。禁运防疫导致产销结构性失调，产销区价差拉大。此外禁运政策下疫区猪价下跌，生猪滞销导致养殖户被迫压栏，养殖户现金流紧张，并考虑到疫病风险，补栏意愿下降，因此产区仔猪价格持续下降。仔猪销售处于亏损状态代表行业步入去产能阶段。未来行业规范层面如提高饲料喂养要求、规范环保、生物安防设施等措施会抬升生猪养殖的成本，散养殖户面临更大的成本压力和政策限制，有望加速退出。 投资建议：非洲猪瘟影响尚在持续，短期内无法有明显的起色，禁运政策仍将持续一段时间，产能加速出清后猪周期拐点确定性提高。对应推荐标的，我们推荐牧原股份和温氏股份，建议关注天邦股份。 风险提示：非洲猪瘟疫情持续加剧的风险、消费者肉类消费结构改变的风险、上游原材料价格波动的风险。 增持（首次） 行业走势 作者分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 重点标的 股票 股票 EPS （元） P E 代码 名称 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300498 温氏股份 1.29 0.87 1.15 2.19 18.48 31.81 23.89 12.60 002714 牧原股份 2.04 0.46 0.99 3.00 25.89 66.87 30.58 10.12 资料来源：贝格数据，wind，国盛证券研究所（EPS 和 PE 数据来源于 wind 一致预期） -32%-16%0%16%2018-012018-052018-092019-01畜禽养殖沪深300 2019 年 01 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 猪周期跨时拉长，环保趋严提高补栏门槛 ................................................................................................................ 4 生猪养殖体系 .................................................................................................................................................. 4 猪周期不断拉长 .............................................................................................................................................. 4 1 年短周期内猪价呈现季节性波动 .............................................................................................................. 4 3-4 年中周期，非理性补栏与压栏导致行业周期波动，每轮周期下散养殖户不断退出 ..................................... 5 生猪存栏量、能繁母猪存栏量是周期先行指标 ............................................................................................ 8 环保趋严提高了生猪养殖门槛，补栏建设难度大。 ..................................................................................... 10 生猪养殖受成本利润影响，规模化养殖下资源集约效率高 ........................................................................................ 14 行业内主要有三种养殖模式，农业核心优势在于成本控制 ................................................................................. 14 成本利润空间与猪周期关联性强 ...................................................................................................................... 16 规模化养殖资源集约效率高，规模化集中度有望提升 ........................................................................................ 18 行业散养比例高，规模化养殖比重不断增加 .............................................................................