家电家居产业框架研究报告：家电家居的下个十年，从深度分销走向高效零售

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 13 日 家电/轻工行业 家电/家居的下个十年：从深度分销走向高效零售 ——家电家居产业框架研究报告 行业深度 ◆从白电成长历史看耐用消费品上一轮的三大核心红利。需求红利来自于地产大周期的推动以及渗透率的提升。规模制造红利一方面来自于白电标品制造的属性、封闭且稳定的产业链，另一方面则是“价格战”洗礼之后，龙头产能渠道加速扩张，最终造就了寡头垄断格局，进一步强化规模优势。最独特的是渠道红利，中国特殊的地理与经济因素带来了与欧美迥异的渠道格局，龙头通过自建分销体系与专卖店网络，实现规模的大幅扩张并建立渠道壁垒，深度掌控产业链定价权。 ◆渠道变迁推动产业变革滚滚而来。伴随地产大周期进入尾声，渗透率提升趋缓，行业性的需求红利已经结束。同时传统渠道分销模式逐步暴露出层级过多、效率低下、成本费用高、远离消费者的弱点。渠道变革的本质是由于基础设施建设与互联网的发展，消费者获取商品的途径更加多样便捷，倒逼流通环节整合提效。同时在电商崛起/KA 下沉的背景下，渠道格局的演变同时带来了产业链价值的重新分配与竞争格局的松动，小米/苏泊尔厨电/奥克斯等便是竞争者借助渠道变革崛起的典型案例。 ◆家电变革之道：以产品能力和品牌运营为基础，从分销模式走向高效零售。家电渠道成本中 70%来源于人员及营销费用/仓储物流费用/租金，存在大幅整合与下降空间。品牌商将从过去粗放的分销模式逐步走向“高效零售”：1）打通消费者端数据，实现全产业链信息化；2）强化品类协同，降低单位渠道成本；3）供应链打通、管理下沉，实现“类直营”。这一过程也伴随着组织架构的变革与精细化管理能力的提升，意味着品牌商将深度介入零售。渠道变革的本质目的是以更低的流通成本将优质的产品有效地送达消费者，同时保证流通环节的基本投资回报率。 ◆以家电看家居：竞争更加聚焦零售端，比拼供应链与渠道的精细化管理。对于家居各品类而言，生产端规模效应弱于标品属性的家电，并且渠道成本占产业链价值比重高达一半以上，因此发展方向在于全产业链（特别是渠道）价值的整合。例如：定制家居约 20%产业链成本来自设计/安装等人工服务，需要依靠品类扩张与设计/服务环节的整合优化，从而降低产业链综合单位成本；软体/照明等近 30%产业链成本是租金/门店员工费用，核心方向是利用品类扩张与服务能力提升坪效这一关键指标。支撑战略落地的核心是供应链与渠道的精细化管理能力，期待万亿家居市场能够诞生全产业链深度整合，具备零售思维的品牌巨头。 ◆投资建议：基于文中的高效零售分析框架，具体到家电/家居两大细分板块，未来的选股思路也将从需求/库存周期的简单维度，转向以产品与品牌运营为基础，高效零售能力为导向的自下而上判断。家电推荐青岛海尔、美的集团、格力电器、苏泊尔；家居推荐欧普照明、顾家家居、索菲亚，关注欧派家居、尚品宅配。 ◆风险分析：竞争格局风险、组织架构调整风险、成长低于预期的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600690 青岛海尔 13.59 1.09 1.21 1.35 12 11 10 买入 000333 美的集团 36.99 2.61 3.06 3.40 14 12 11 买入 000651 格力电器 36.65 3.72 4.82 5.11 10 8 7 买入 603515 欧普照明 26.19 0.9 1.14 1.35 29 23 19 买入 603816 顾家家居 45.27 1.91 2.48 3.3324 18 14 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 1 月 11 日 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 2019-01-13 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 报告缘起 近两年来，我们一直在深入研究家电行业的渠道变革，并不断强调，伴随着家电过去二十年黄金成长期的几大红利步入尾声，旧的产业逻辑已经逐步失效，行业增速、需求/库存周期的传统框架，已远远不能解释消费行业中长期正在发生的变化。近几年我们目睹了小米的崛起、黑电的竞争格局巨变、空调黑马奥克斯的快速扩张，以及以渠道管理能力见长的“新物种”欧普和公牛的成长，种种产业案例都在告诉我们，渠道变革背景下的商业模式升级，已经是目前消费品行业最重要的产业趋势。 为什么渠道变革如此重要？它会怎样影响现有的行业格局？渠道变革究竟要达到什么样的目标与结果？同时，家电作为一个经历了完整需求周期，诞生了数千亿市值龙头公司的行业，其发展历程对同为地产后周期的家居行业也有很大的参考意义，家居产业链特征与家电有何不同？能否形成家电一样的高集中度？龙头的成长路径与核心能力究竟是什么？为了解答这些疑问，2018 年我们组织了 4 次大规模跨行业渠道调研，与各大龙头公司核心高管深入交流，结合详实的产业案例与渠道经营数据，撰写本报告。 报告中，我们选取了家电/家居里最具代表意义的几个品类，开创性地使用了从生产到消费者全产业链价值拆分的研究方式。市场过去对消费品的研究集中在上市公司环节，渠道调研往往只是作为草根调研了解景气度的途径。但研究渠道变革，需要对产品到渠道整条产业链的价值做具体拆分，才能帮助我们更好地认清商业模式的本质，从而抓住企业成长的核心变量。同时，为了研究渠道模式与盈利能力的异同，我们也首次将家电/家居各细分品类的经销商 ROIC 模型进行了横向拆分与对比。相信这些差异化研究，能够帮助投资者更好地理解耐用消费品的商业模式与发展规律。 我们不同于市场的观点 复盘白电的成长历史，究竟什么因素支撑了龙头过去二十年的持续成长？首先便是需求红利，来自于近二十年地产销量的持续增长以及渗透率从0 到 1 的过程。其次是规模制造红利，一方面来自于白电特殊的产业链特征（标品属性、易形成规模效应与技术壁垒，详见正文空调产业链价值拆分），另一方面则是在残酷“价格战”洗礼之后（详见正文 1.2 部分对 1998~2005空调“价格战”前后企业的收入与利润率变化的分析），龙头通过产能与渠道的加速扩张，最终形成寡头垄断格局，强化了规模优势。 此外，过去二十年的耐用消费品（特别是家电），普遍享受了一轮特殊的渠道红利。基于复杂的地理环境与过去较低的城镇化水平，国内一直没有形成现代化的零售平台与物流体系。对于三四线城市的消费者来说，能买到什么品牌的商品，取决于谁把分销网络覆盖到了家门口。因此渠道分销能力（而非产品力）是那个阶段消费品公司最重要的能力与优势，率先完成渠道下沉与全国性布局的公司均享受了一轮高速成长。在这一背景下格力/美的等龙头公司的自建渠