万华化学(600309)Q3盈利环比略降，新项目投产在即

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) Q3 盈利环比略降，新项目投产在即 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 125.97 2023 年 10 月 15 日│中国内地 化学原料 前三季归母净利同比-7%、Q3 同比+28%/环比-8%，维持“买入”评级 公司 10 月 13 日发布三季报，前三季度营收 1326 亿元，yoy+1.6%，归母净利 127 亿元（扣非 124 亿元），yoy-7%（扣非 yoy-7%）；其中 Q3 营收449 亿元，yoy+8.8%/qoq-2%，归母净利 41 亿元，yoy+28%/qoq-8%。我们 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 175/233/260 亿 元 ， 对 应 EPS 为5.58/7.41/8.28 元，结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 17xPE，给予公司 24 年 17xPE，目标价 125.97 元，维持“买入”评级。 聚氨酯产销量同比持续增长，三季度 MDI 价差环比改善支撑板块盈利 前三季度聚氨酯销量 359 万吨，yoy+14%，营收 501 亿元，yoy+2%，均价1.4 万元/吨，yoy-10%，其中 Q3 销量 124 万吨，yoy+16%/环比持平，营收 173 亿元，yoy+11%/qoq+1%，均价 1.4 万元/吨，yoy-4%/qoq+1%，行业开工偏低及出口需求较好等支撑下，前三季 MDI 景气渐回升支撑板块盈利。据百川盈孚，10 月 13 日聚合 MDI/TDI 价格 1.55/1.86 万元/吨，较季初-5%/+4%，MDI/TDI 价差 1.07/1.24 万元/吨，较季初-7%/+10%，未来内需复苏及 MDI/TDI 竞争格局优化等背景下，我们看好聚氨酯板块盈利韧性。 石化板块检修有所影响，新材料业务持续成长 前三季度石化销量 987 万吨，yoy+11%，营收 519 亿元，yoy-8%，均价 0.53万元/吨，yoy-17%，其中 Q3 销量 303 万吨，yoy+7%/qoq-17%，营收 157亿元，yoy-8%/qoq-12%，均价 0.52 万元/吨，yoy-14%/qoq+6%，因公司检修等因素，我们预计板块盈利有所承压。前三季新材料销量 117 万吨，yoy+72%，营收 176 亿元，yoy+15%，均价 1.5 万元/吨，yoy-33%，Q3销量 43 万吨，yoy+79%/qoq+10%，营收 63 亿元，yoy+31%/qoq+7%，均价 1.47 万元/吨，yoy-27%/qoq-3%。前三季综合毛利率 16.7%（yoy+0.04pct，Q3 为 17.4%，yoy+4.4/qoq+2.0pct）；期间费用率 yoy+1.0pct 至 5.1%。 新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期 公司 22-23 年新增 PC/TPU/HDI 等产能有望逐步释放，助力新材料业务延续成长性。公司 23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨 MDI；福建+40 万吨 MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。三季度末公司在建工程余额 467 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 125.97 收盘价 (人民币 截至 10 月 13 日) 87.08 市值 (人民币百万) 273,409 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 740.75 52 周价格范围 (人民币) 80.36-106.80 BVPS (人民币) 26.83 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 145,538 165,565 192,998 201,012 217,078 +/-% 98.19 13.76 16.57 4.15 7.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 24,649 16,234 17,535 23,270 26,002 +/-% 145.47 (34.14) 8.01 32.71 11.74 EPS (人民币，最新摊薄) 7.85 5.17 5.58 7.41 8.28 ROE (%) 34.92 20.95 18.91 21.20 20.06 PE (倍) 11.09 16.84 15.59 11.75 10.52 PB (倍) 3.99 3.56 3.06 2.57 2.17 EV EBITDA (倍) 8.24 10.79 10.25 7.71 6.53 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)035808794100107Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)万华化学相对沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 10 月 13 日 10 月 13 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 荣盛石化 002493 CH 11.60 1175 0.41 0.89 1.26 28 13 9 扬农化工 600486 CH 67.42 274 4.14 4.87 5.80 16 14 12 联泓新科 003022 CH 19.67 263 0.65 0.87 1.08 30 23 18 平均 25 17 13 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学 PE-Bands 图表3： 万华化学 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0