重庆百货(600729)深度报告：竞争边际改善，坐拥马消红利，改革驱动同店+利润超预期

证券研究报告 | 公司深度 | 一般零售 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆百货(600729) 报告日期：2023 年 10 月 13 日 竞争边际改善，坐拥马消红利，改革驱动同店+利润超预期 ——重庆百货深度报告 投资要点 ❑ 有别于市场：市场认为在行业增速下行的趋势下，公司主业缺乏成长驱动，估值难以提振。但我们认为存量格局下更需注重经营效率和竞争力。在重庆区域竞争趋缓的背景下，公司有望通过主业存量调改和会员系统的打造驱动同店增长超预期，线上化+供应链升级提振毛利率。混改带来的决策效能提升、激励机制改革和优质资源注入，提升公司的长期增长性和 ROE 中枢。马消从利差盈利到金融科技切换，还未被充分定价。 ❑ 行业层面：线下客流复苏，区域格局改善 商业从增量发展转向存量发展，流量从线上转向线下，全国性连锁零售转向区域性连锁，社区团购等新业态替代速度放缓，商业模式从赚毛利升级成服务+体验+销售。重庆区域零售正处在出清状态，龙头比拼精细化运营和区域规模经济，体现在坪效、人效和供应链能力，公司在市域竞争的龙头地位稳固。 ❑ 公司层面：混改落地，业态升级 七年改革收官，优势整合，打开长期 ROE 空间。两次改革精简股权结构，董事会决策效能提升，股权激励+高管增持绑定利益；组织扁平化变革，人均创收能力增强，费用率降低。混改后资源更多向会员经营和数字化系统投入，轻资产化，ROE 从 2016 年 8.8% 提升到 23 年上半年 16.5%，改革效能有望持续释放。 四大业态融合发展，同店+净利率有望超预期。1）百货业态存量门店持续调改，体验升级，会员运营效果向好，22 年会员人数 2200 万（vs 19 年 560 万），会员销售占比 60%，驱动同店收入增长；2）超市引入多点，嫁接供应链和门店管理，22 年坪效和毛利率同比提升，输出供应链能力贡献成长；3）电器渠道下沉，探索强管控加盟，有望轻资产化提升毛利率；4）汽贸业态巩固整车销售与衍生业务，提前布局新能源车业务。 马上消费注入增长动能，形成估值切换。马消 23H1 营业收入 78.66 亿元，同增37.98%，仍在快速成长期。依托于全渠道场景，大数据优势明显，利用科技+AI赋能，提升经营精准度，金融科技属性有望重塑估值。 ❑ 盈利预测与估值 2023-2025 年,预计公司营业收入 219.11/228.82/237.98 亿元，同比分别+19.71%/+4.43%/+4.00%；马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%，对应 EPS 分别为 3.78/4.07/4.55 元，对应 PE 8X/8X/7X，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。 投资评级: 买入(维持) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥30.77 总市值(百万元) 12,508.88 总股本(百万股) 406.53 股票走势图 相关报告 1 《混改红利如期释放，主业超预期恢复》 2023.09.01 2 《Q1 业绩符合预期，激励催化全渠道创新》 2023.05.03 3 《营收复苏显韧性，坐拥马消享红利》 2023.03.10 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18303.69 21911.09 22882.09 23798.44 (+/-) (%) -13.35% 19.71% 4.43% 4.00% 归母净利润 883.38 1535.28 1652.99 1851.29 (+/-) (%) -9.85% 73.80% 7.67% 12.00% 每股收益(元) 2.17 3.78 4.07 4.55 P/E 14.16 8.15 7.57 6.76 资料来源：浙商证券研究所 -4%13%30%48%65%82%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/10重庆百货上证指数重庆百货(600729)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：2023-2025 年,预计公司营业收入 219.11/228.82/237.98 亿元，同比分别+19.71%/+4.43%/+4.00%；马上消费金融股份有限公司盈利能力将持续增长，为重庆百货贡献投资收益 6.25/7.24/8.38 亿元。2023-2025 年归母净利润分别为15.35/16.53/18.51 亿元，同比分别+73.80%/+7.67%/+12.00%。 2）估值指标： 2023-2025 年公司 EPS 分别为 3.78/4.07/4.55 元，对应 PE 分别为8/8/7 倍。综合考虑重庆百货的成长性以及未来空间，给予 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标市值 200 亿元。 3）投资评级： 维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）运营层面：我们预计 23 年收入+19.71%，核心是百货/超市改造驱动的同店增长超预期，同店分别+25%/+10%。 2）利润端：同店改善+改革提效+竞争改善，费用端将下降，预测 23 年三费占比14.6%，同比-6.9pct。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场对公司传统主业发展空间预期有限，对竞争优势有疑虑，但我们认为： 1）重庆区域竞争处在边际改善的过程，竞争对手退出、龙头收购整合、长尾门店优化，公司竞争地位或将更为强化。 2）不能忽视公司混改对股权架构和顶层设计的改善，决策过程更高效；管理层对业绩负责，激励更充分；经营上效率的改进、费用的下降和人效的提高；战略性资源的加持对公司赋能更显著。 3）四大业态的融合发展提速驱动利润率超预期。门店持续改造，体验升级，会员体系提升粘性；超市供应链不断强化；电器渠道下沉，社区运营实力增强，探索加盟模式；汽贸业态转型新能源、展厅升级。同店的复苏将带来利润的弹性。 马消的估值有望迎来切换： 1）金融科技马消核心是科技能力，正在做增长换挡，23H1 业绩超预期，8 月首个金融大模型发布，形成三纵三横的布局。 2）马消的能力是大数据风控，收入依靠的是场景下大数据风控能力，且金融科技对外部企业服务，收入端已有贡献，估值端有望抬升。 ⚫ 股价上涨的催化因素 超市或百货同店超预期，净利率大幅提升；混改效果超预期，抬高长期利润中枢；马消业务从利差盈利到金融科技切换，估值提升。 ⚫ 风险提示 宏观经济风险、政策监管变严风险、消费潜力风险、消费倾向风险等。 重庆百货(