宏观点评：兼评美国9月CPI，近期美债收益率飙升的原因及影响

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 10 月 13 日 宏观点评 近期美债收益率飙升的原因及影响—兼评美国 9 月 CPI 事件：北京时间 10 月 12 日 20:30，美国公布 9 月 CPI 数据。 核心结论：美国 9 月 CPI 同比持平前值、但略超预期，核心 CPI 同比延续回落。数据公布后，美联储加息预期小幅升温。近期长端美债收益率飙升，主因美国衰退预期降温、美债发行增加、交易性因素。往后看，预计美债收益率短期内难以大幅走低，这将对美国经济形成抑制，并降低美联储加息的必要性，但是否还有一次加息不确定性仍大（最新联邦利率期货显示，11 月大概率按兵不动、12 月加息概率为 40%左右）。 1、美国 9 月 CPI 同比持平前值并略超预期，主因油价上涨，后续将重新回落。 >整体表现：美国 9 月未季调 CPI 同比 3.7%，预期 3.6%，前值 3.7%；核心 CPI 同比4.1%，预期 4.1%，前值 4.3%，是 2021 年 10 月以来最低。季调后 CPI 环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.6%，略高于过去 12 个月的均值 0.3%；核心 CPI 环比 0.3%，与预期值、前值、过去 12 个月均值持平。 >分项表现：美国 9 月 CPI 主要分项中，从环比看，涨幅大于整体 CPI 的分项包括：燃油 8.5%、汽油 2.1%、电力 1.3%、交通运输 0.7%、住宅 0.6%；从同比看，仅能源类商品同比有所反弹，主要反映前期油价上涨，其他分项同比普遍下降。其中，核心商品分项环比已连续 4 个月为负，同比也降至 0%，呈现明显的“通缩”特征；核心服务分项环比 0.6%，高于前值 0.4%和 12 个月均值 0.5%，仍有较强的韧性。 >后续测算：根据我们最新测算，10 月美国 CPI 同比、核心 CPI 同比预计分别为 3.2%、4.1%左右；年底时 CPI 同比略高于 3%，核心 CPI 同比在 3.7%左右。 2、CPI 数据公布后，美股下跌、美债收益率上行，加息预期小幅升温。 >大类资产表现：CPI 公布后，美股和黄金震荡下跌，美债收益率和美元指数震荡走高。截至 10/13 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌 0.6%、0.6%、0.5%， 10Y美债收益率上行 14.7bp 至 4.70%，美元指数上涨 0.7%至 106.6，现货黄金下跌 0.3%至 1869.0 美元/盎司。 >加息预期变化：CPI 公布后，市场预期 12 月再加一次息的概率从 30%左右升至 40%左右；最早降息时点仍是在明年 5 月，只是概率从接近 80%降至 60%左右。 3、近期长端美债收益率飙升，主因美国衰退预期降温、美债发行增加、交易性因素。 >美国衰退预期降温：前期报告中我们曾指出，近期长端美债收益率的上行几乎完全由期限利差走阔所驱动，与加息预期、通胀预期的关系不大。而期限利差走阔主要反映了经济预期改善，对应的是近期美国 GDP、PMI、非农、职位空缺等关键指标明显超预期，受此影响，彭博调查的美国经济衰退概率已从 8 月之前的 65%降至 55%。 >美债发行增加：6 月初美国债务上限暂停后，至今短短 4 个月的时间，美债存量规模增加超过 2 万亿美元，增幅达 6.6%。9 月底美国国会通过临时拨款法案暂时避免政府停摆，引发了新一轮美债快速增发，10 月初至今美债存量规模增加了 3700 亿美元。在衰退预期大幅降温的背景下，美债发行快速增加进一步推升了市场的抛售情绪。 >交易性因素：本轮美债收益率上行如此迅速，除基本面因素外，应也有交易性因素的助推。因目前可掌握的数据有限，尚无法判断是何种交易行为主导，我们推测最有可能的情况是股市和商品大跌引发市场流动性收紧，一些资产管理机构可能通过抛售美债来获取流动性，同时一些量化交易策略也可能被迫抛售美债来维持头寸平衡。 4、美债收益率维持高位，将对美国经济形成抑制，并降低美联储加息的必要性。 >美债收益率展望：由于前期上行过快，随着市场情绪缓和，近日美债收益率小幅回落。往后看，考虑到目前美债期限利差依然为负，若后续美国各项指标延续良好表现，市场可能彻底打消衰退预期，期限利差仍有进一步走阔的动力。因此，在美联储释放明确的降息信号之前，美债收益率大概率仍会维持高位、难持续大幅走低。 >对美国经济的影响：美国的房贷利率、企业融资利率，均是与长端美债收益率挂钩，而非美联储政策利率。长端美债收益率大幅上行并维持高位，将对房地产市场和企业融资造成压力，甚至可能引发企业债务违约潮，从而对经济形成明显抑制。 >对美联储政策的影响：美联储加息本质上就是通过调整短期政策利率来影响长期市场利率，因此美债收益率大幅上行可以替代加息。不过目前美债收益率上行的主要原因是美国经济强劲，这恰恰是美联储所担忧的“紧缩不足”风险，因此后续是否还会加息仍有较大不确定性，只能说必要性在下降，未来两个月的就业和通胀数据是关键。 >短期重点关注：美国 Q3 GDP 初值（10/26），美联储会议（11/2），10 月非农（11/3）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作 者 分析师 熊 园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘 新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相 关研究 1、《加息纠结，降息尚早——美联储 9 月议息会议点评》2023-9-21 2、《美联储 9 月会议前瞻——兼评美国 CPI 连升两月》2023-9-14 3、《杰克逊霍尔会议解读——兼评美债利率新高》2023-8-26 4、《海外将迎来“多事之秋”——兼评美国 7 月 CPI》2023-8-11 5、《最后一次加息？——美联储 7 月议息会议点评》2023-7-27 2023 年 10 月 13 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 图表 2：美国 CPI 和核心 CPI 同比测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国 CPI 公布前后，美股与美债走势 图表 4：美国 CPI 公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 01234567891021-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12%CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算标普500指数期货，右CPI公布10Y美债收益率，左CPI公布现货黄金，左美元指数，右图表 1：美国 CPI 及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 权重23-0723-0823-09 12M均值 23-0723-0823-09 12M均值整体CPI100.00.20.60.40.33.23.73.75.1食品13.40