中泰时钟：政策维度

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 邮箱：lixl@r.qlzq.com.cn 分析师：唐军 执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱：tangjun@r.qlzq.com.cn 研究助理：李倩云 电话：021-20315132 邮箱：liqy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1. 中泰时钟：通胀维度 2. 中泰时钟：经济产出维度 3. 中泰时钟：股市之行业轮动 4. 中泰时钟：股市之风格轮动 5. 中泰时钟：债市的风花雪月 6. 中泰时钟：股市的春夏秋冬 [Table_Summary] 投资要点 政策维度是中泰时钟在美林时钟基础上增加的一个重要维度。08 年金融危机之后，美联储的四轮 QE 政策是导致美林时钟失效的重要原因。本文从货币政策和财政政策两个方面挖掘有效指标，研究政策维度与经济产出、通胀的关系，政策对股市、债市、商品等资产价格的影响。  如何刻画货币政策 （一）从央行的行为刻画货币宽松力度：中泰时钟将央行的公开市场操作、SLF、MLF、PSL 以及调整存款准备金率等各类工具净投放的资金量加总，再加上外汇占款变化带来的被动投放，构建央行货币投放力度指标；用银行间加权回购利率刻画货币利率。两个指标显示央行自 18 年 4 月开始转向边际宽松。 （二）从商业银行的负债扩张看信用宽松力度：我国是间接融资为主的金融结构，银行业的负债扩张基本能代表全社会的信用扩张趋势。然而随着金融产品的创新，尤其是理财等表外业务的发展，常用的 M2、信贷等指标的统计覆盖率和代表性在减弱。中泰时钟采用银行业表内负债加上估算的表外业务规模来衡量银行业总的信用规模，用银行业信用总扩张/GDP 来刻画信用宽松力度。  财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？ （一）公共财政支出+政府性基金：公共财政支出增量/GDP 领先于基建投资增速。而政府性基金以收定支，其收入受土地出让金影响很大，与房地产周期同步，因此其支出表现出顺周期的特点，这与财政工具的逆周期调节作用不一致。 （二）从政策性银行的融资行为看财政支持力度：政策性银行是我国实现财政政策的重要工具，其通过规模较大的政策性贷款实现财政支持的目的，但自 2013年之后其贷款数据不再公布。本文从资金来源入手，使用政策性银行债的托管量数据和央行 PSL 的数据来刻画政策性银行的财政支持力度。 （三）从地方政府融资行为看财政支持力度：使用城投债余额增量+地方政府专项债增量+信政合作余额增量刻画地方政府在公共财政支出之外的支持力度。 （四）PPP 作为新型准财政工具近年影响较大：PPP 是政府和社会资本的合作，起到准财政工具的作用，近年来增速迅猛。2017 年期间，PPP 总投资增量高达 47000 亿元，数倍于政策性银行债和城投债的增量。但随着 2017 年底开始对 PPP 项目的规范清理，识别、准备、采购等阶段的规模明显掉头向下。 （五）构建财政支持力度综合指标：将上述四个方面的财政指标标准化后汇总，构建综合指标刻画总的财政支持力度。展望 2019 年，城投债、信政合作、PPP投资均将明显下降，只有专项债在增加，测算表明专项债增量需要达到 2.9万亿左右，才能对冲上述三项的下滑。  政策与产出、通胀维度的关系 1）M1-M0 代表企业活期存款，能反映企业经营活动的活跃度，其对经济产出有明显领先作用，领先 6 个月左右；2）银行业总信用扩张/GDP 比值对通胀的大周期解释力较强；3）通胀处于较高或较低水平时，会引起货币投放力度和货币利率转向。  政策维度对债市、股市和商品的影响 货币利率对债市长端利率有最强的解释力；银行业总信用扩张/GDP 比值对 A股走势有很强的解释力；财政政策（尤其是政策性银行的融资行为）领先于商品的表现。另外，信用扩张与社融规模的差值，能较好的反映资金流入虚拟领域的规模。 风险提示：模型统计均基于历史数据、模型所处环境变化风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2019 年 01 月 07 日 中泰时钟：政策维度 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 量化投资策略报告 内容目录 引言 ..................................................................................................................... - 5 - 一．政策的影响在资产配置决策中不可忽视 ....................................................... - 6 - 1.1 量化宽松（QE）推出后美林时钟在美国市场明显失效 ........................ - 6 - 1.2 国内市场受政策影响更明显 .................................................................. - 7 - 1.3 政策是中泰时钟增加的一个重要维度 ................................................... - 8 - 二．如何刻画货币政策？ .................................................................................... - 8 - 2.1 从央行的行为刻画货币宽松力度 ........................................................... - 9 - 2.1.1 央行货币投放力度............................................................................ - 10 - 2.1.2 货币市场利率 ................................................................................... - 11 - 2.2 从商业银行的扩张看信用宽松力度 ..................................................... - 12 - 2.2.1 常见的货币供应量指标的对比 ......................................................... - 12 - 2.2.2 银行表外业务规模的估算 ................................................................. - 15 - 2.2.3 用银行业表内负债+表外规模刻画信用扩张速度 .............................. - 17 - 三．财政工具丰富多样